Merkez bankacılığı, uzun yıllar boyunca teknik bir uğraş olarak görüldü; kamuoyunun gündemine nadiren taşınan, dar bir uzman çevresinin meselesi. Sonra enflasyon geldi ve her şey değişti. 2022’den bu yana Fed’in, ECB’nin, Bank of England’ın her kararı manşet oldu, her açıklama piyasaları saatlerce sarstı. Çünkü mesele artık yalnızca faiz oranı değil; milyonlarca hane halkının kira giderinden, işletmelerin kredi maliyetine, devletlerin borç yükünden emeklilik fonlarının getirisine kadar uzanan devasa bir zincirlemenin merkezindeki tek kolun nasıl çevrileceğidir.
2022–2025 döneminde yaşanan yüksek enflasyon, gelişmiş ülke merkez bankalarını tarihsel standartlarda son derece sert faiz artırımlarına zorladı. Fed, kısa sürede sıfır faiz ortamından yüzde beşin üzerine çıktı. Avrupa’da benzer bir sıkılaştırma dalgası yaşandı. Bu agresif hamlelerin temel hedefi, pandeminin yarattığı talep patlamasını ve enerji şokunun tetiklediği maliyet enflasyonunu yatıştırmaktı. Bir ölçüde başarılı da oldu; enflasyon doruk noktasından geriledi, merkez bankaları “faiz zirvesine ulaştık” mesajını vermeye hazırlanıyordu. Tam o noktada jeopolitik dinamikler yeniden devreye girdi.
Hürmüz Boğazı’ndaki gerilim, enerji piyasalarını yeniden hareketlendirdi. Petrol 80 dolar civarına yükseldi, gaz fiyatları son yılların zirvelerine tırmandı. Bu gelişme, merkez bankacılarının en hazırlıksız yakalanmak istemediği senaryoyu sahneye taşıdı: enerji kaynaklı enflasyonun ikinci kez tırmanması. Enerji fiyatları yükseldiğinde etki zincirleme yayılır; üreticinin hammadde ve lojistik maliyeti artar, bu yük üretici fiyat endeksine yansır, oradan tüketici fiyatlarına ulaşır. Çekirdek enflasyon üzerindeki bu baskı kalıcı hale geldikçe merkez bankalarının faiz indirme penceresi fiilen daralır.
Sorun basit bir tercih meselesi değil. Enflasyon hedefinin altına inmeden faiz kesmek, ekonomiyi tekrar aşırı ısıtma riskini beraberinde getirir. Bu, 1970’lerde Amerika’nın düştüğü tuzakla neredeyse özdeştir; Fed o dönemde enflasyon tam yatışmadan gevşedi ve ardından gelen ikinci enflasyon dalgası, Paul Volcker döneminin tarihe geçen radikal sıkılaştırmasını zorunlu kıldı. Bugünün merkez bankacıları bu tarihi çok iyi biliyor ve bu bilgi, aceleci bir faiz indiriminden onları alıkoyan en önemli psikolojik freni oluşturuyor.
Öte yandan faizleri yüksek tutmanın da bedeli var ve bu bedel giderek ağırlaşıyor. Jeopolitik belirsizlik tüketici ve yatırımcı güvenini zedeliyor. Firmalar yatırım kararlarını erteliyor, belirsizlik ortamında sermaye harcamaları donuyor, istihdam planları gözden geçiriliyor. Tüketiciler harcamalarını kısıyor. Böyle bir ortamda yüksek faiz büyümeyi daha da baskılar; ekonomi zaten yavaşlarken para politikasındaki katılık bu yavaşlamayı derinleştirme riski taşır. İşte tam bu noktada klasik ikilem kristalleşiyor: Enflasyona karşı savaşmak için faizi yüksek tut, büyümeyi feda et. Ya da büyümeyi desteklemek için gevşe, enflasyonu yeniden alevlendir. Her iki yol da bedellidir ve merkez bankaları bu kesişim noktasında adeta mahsur kalmıştır.
Orta vadeli görünüm bu ikilemi daha da karmaşık bir hale getiriyor. Enerji fiyatlarının seyri yalnızca Hürmüz’deki askeri gelişmelere değil; OPEC’in üretim kararlarına, alternatif tedarik zincirlerinin ne kadar hızlı devreye gireceğine, ABD’nin şeyl gaz kapasitesinin piyasayı ne ölçüde dengeleyebileceğine ve Avrupa’nın alternatif LNG tedarikini sürdürüp sürdüremeyeceğine de bağlı. Bu değişkenlerin hiçbiri kısa vadede kesin bir yanıt vermiyor. Belirsizlik uzadıkça enerji piyasalarındaki risk priminin de kalıcılaşması, yani fiyatların yüksek seyrini sürdürmesi ihtimal dahilinde kalıyor.
Sürecin uzaması senaryosunda enerji fiyatlarının körüklediği enflasyonist baskı, merkez bankalarını daha uzun süre yüksek faizde tutmaya zorlayabilir. Bu durum hem tüketim hem yatırım hem de devlet borçlanma maliyetleri üzerinden küresel büyümeyi aşağı çeker. Özellikle dolar cinsinden borçlanmış, enerji ithalatına büyük kaynak ayıran ve döviz rezervleri kısıtlı olan gelişmekte olan ekonomiler bu döngüden en derin yarayla çıkar. Yüksek faiz ortamı bu ülkeler için hem borç servis maliyetini yükseltir hem de sermaye çıkışını hızlandırır; iki cepheli bir baskıya maruz kalırlar.
Bütün bunların ötesinde, şu an yaşanan sürecin daha derin bir yapısal soruya işaret ettiği görülüyor. Merkez bankaları enflasyonu kontrol etmek için tasarlanmış araçlara sahip; ancak bu araçlar enerji arz şokları karşısında son derece kısıtlı kalır. Faiz artırmak Hürmüz Boğazı’nın kapanmasını önleyemez; Tahran’ın kararlarını değiştiremez; küresel petrol arzını artıramaz. Para politikası talep tarafını baskılayabilir ama arz kaynaklı enflasyona karşı temelden eksik bir araçtır. Bu gerçek, enerji geçişinin ve arz çeşitlendirmesinin salt çevre politikası meselesinin çok ötesinde bir ekonomik güvenlik ve para politikası meselesi olduğunu bir kez daha gözler önüne seriyor.
Sonuç olarak merkez bankaları bugün gerçek anlamda köşeye sıkışmış durumda. Enflasyonla savaş henüz kazanılmamışken yeni bir enerji şokuyla karşılaşmak, faiz indirim takvimlerini belirsizleştiriyor, büyüme projeksiyonlarını aşağı çekiyor ve piyasa güvenini sarsıyor. Bu denklemin tek doğru çözümü yok; yalnızca daha az kötü seçenekler var. Merkez bankacıları bu gerçeği biliyor, piyasalar da biliyor. Asıl soru şu: Belirsizlik ne kadar sürecek ve bu süreçte küresel ekonomi ne kadar dayanabilecek?
