Asıl Mesaj Faiz Oranında Değil, Bundan Sonraki Yol Haritasında
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB) eylül ayı Para Politikası Kurulu toplantısından piyasanın büyük ölçüde beklediği karar çıktı. Politika faizi yüzde 37’de sabit tutuldu. Gecelik vadede borç verme faiz oranı yüzde 40, borçlanma faiz oranı ise yüzde 35,5 seviyesinde bırakıldı.
İlk bakışta bu karar, “Merkez Bankası faiz indirimlerine ara verdi” şeklinde okunabilir. Ancak bana göre tablo bundan biraz daha farklı. Çünkü mevcut koşullarda TCMB’nin önündeki temel mesele yalnızca politika faizinin kaç puan olduğu değil; enflasyonun kalıcı biçimde düşüp düşmediği, beklentilerin nasıl şekillendiği, enerji fiyatlarının nereye gittiği ve jeopolitik risklerin Türkiye ekonomisine ne kadar maliyet yükleyeceği.
Dolayısıyla bugünkü kararın kendisinden çok, karar metnindeki ifadeler önümüzdeki dönemin para politikası açısından daha önemli.
TCMB, aylık enflasyon verilerindeki dalgalanmalara rağmen enflasyonun ana eğiliminin gerilediğini düşünüyor. İktisadi faaliyete ilişkin verilerin ve arz şoklarının yurt içi fiyatlara yansımasının sınırlı kalmasının da iç talepteki zayıf seyri teyit ettiği belirtiliyor.
Bu önemli. Çünkü dezenflasyon sürecinin sürdürülebilmesi açısından Merkez Bankası’nın ihtiyaç duyduğu en önemli unsurlardan biri, talep kaynaklı fiyat baskısının azalması. İç talep zayıflıyorsa şirketlerin fiyat artırma kapasitesi de sınırlanıyor. Ancak bunun diğer tarafında büyüme ve şirket kârlılıkları açısından ortaya çıkan riskler bulunuyor.
Türkiye ekonomisinin önümüzdeki dönemdeki en kritik dengesi tam da burada oluşacak: Enflasyonu düşürürken ekonomik aktiviteyi ne ölçüde koruyabileceğiz?
TCMB’nin karar metninde dikkat çeken bir başka unsur ise enerji fiyatları.
Orta Doğu’daki gerilimlerin yeniden alevlenmesiyle birlikte enerji fiyatları yeniden para politikasının önemli değişkenlerinden biri haline geldi. Merkez Bankası da yüksek seyreden enerji fiyatlarının enflasyon görünümü üzerinde yukarı yönlü risk oluşturduğunu açıkça ifade ediyor.
Bu noktada petrol fiyatını yalnızca akaryakıt fiyatları üzerinden değerlendirmek eksik olur. Petrol, Türkiye açısından doğrudan ve dolaylı bir enflasyon değişkenidir. Enerji maliyetleri yükseldiğinde ulaştırmadan üretime, lojistikten hizmet sektörüne kadar geniş bir alanda maliyet baskısı oluşuyor. Üstelik Türkiye enerji ithalatçısı bir ekonomi olduğu için yüksek petrol fiyatı aynı zamanda dış ticaret dengesi ve cari denge açısından da baskı yaratıyor.
Bu nedenle TCMB açısından petrol fiyatının seyri, faiz indirimi sürecinin hızını belirleyebilecek kritik değişkenlerden biri olmaya devam edecek.
Benim açımdan kararın en dikkat çekici bölümü ise Merkez Bankası’nın gerektiğinde yeniden sıkılaşabileceğine yönelik mesajı.
TCMB, “Enflasyon görünümünde belirgin ve kalıcı bir bozulma olması durumunda para politikası duruşu sıkılaştırılacaktır” diyerek kapıyı açık bıraktı.
Bu ifade tesadüfi değil. Merkez Bankası piyasaya şu mesajı veriyor: “Dezenflasyon devam ettiği sürece mevcut sıkılık korunacak veya koşullar elverirse gevşeme değerlendirilecek; ancak enflasyon görünümü bozulursa geri adım atmak zorunda kalabilirim.”
Başka bir ifadeyle, faiz indirimi artık otomatik bir takvim üzerinden ilerlemeyecek.
Bu nedenle piyasanın “Ekim ayında 100 baz puan, aralıkta 100 baz puan indirim gelir mi?” sorusundan ziyade, “Ekim toplantısına kadar enflasyonun ana eğilimi, enerji fiyatları, kur ve beklentiler ne söyleyecek?” sorusuna odaklanması gerekiyor.
Zaten yılın kalanına ilişkin beklentilerin birbirinden ciddi biçimde ayrışması da bunu gösteriyor.
Morgan Stanley ve JPMorgan ekim ve aralık aylarında 100’er baz puanlık indirim bekliyor. BofA ise yalnızca ekim ayında 100 baz puanlık indirim öngörüyor ve yıl sonunda politika faizinin yüzde 36 seviyesine gelmesini bekliyor. Bloomberg Economics’in beklentisi faiz oranının yüzde 35’e kadar gerilemesi yönünde. Goldman Sachs ise çok daha farklı bir senaryo çizerek faizin yıl sonuna kadar yüzde 37’de tutulabileceğini düşünüyor.
Piyasanın bu kadar farklı senaryolar üretmesinin nedeni aslında oldukça açık: Enflasyonla mücadelede para politikasının bundan sonraki marjı giderek daralıyor.
Ağustos ayında yıllık enflasyonun yüzde 31,8’den yüzde 31,5’e gerilemesi olumlu. Fakat bu düşüş tek başına agresif faiz indirimlerinin önünü açacak kadar güçlü bir tablo ortaya koymuyor.
Üstelik yeni Orta Vadeli Program ile birlikte enflasyon hedeflerinin ciddi biçimde yukarı revize edilmesi de Merkez Bankası’nın işini zorlaştırıyor. Daha önce 2026 yıl sonu enflasyon tahmini yüzde 16 olarak belirlenmişken yeni OVP’de bu oran yüzde 28,4’e yükseltildi. 2027 tahmini ise yüzde 9’dan yüzde 21’e çıkarıldı.
Bu değişiklik sadece teknik bir revizyon değil. Ekonomi yönetiminin de dezenflasyon sürecinin daha uzun süreceğini kabul ettiğini gösteriyor.
Dolayısıyla yüzde 37 politika faizi artık tek başına değerlendirilmemeli. Faizin enflasyona göre ne kadar sıkı olduğu, reel faiz alanının ne kadar korunduğu ve piyasanın gelecekteki enflasyona ilişkin beklentileri çok daha önemli.
Burada bir başka kritik nokta da TCMB’nin gecelik borç verme faizini yüzde 40’ta tutmaya devam etmesi.
Piyasa açısından asıl önemli konu yalnızca politika faizinin yüzde 37 olması değil, likidite koşullarının ve fiili fonlama maliyetinin nasıl yönetileceği. Merkez Bankası zaten karar metninde likidite koşullarının yakından izleneceğini ve likidite yönetimi araçlarının etkili şekilde kullanılmaya devam edeceğini söylüyor.
Bu, önümüzdeki dönemde faiz oranının sabit kalmasına rağmen finansal koşulların değişebileceği anlamına geliyor. Başka bir ifadeyle, para politikasını yalnızca PPK kararındaki yüzde 37 rakamından takip etmek doğru olmayacak.
TCMB ayrıca kredi ve mevduat piyasalarında öngörülenin dışında gelişmeler olması halinde ilave makroihtiyati adımların kullanılabileceğini belirtiyor. Bu da Merkez Bankası’nın gerektiğinde doğrudan politika faizini değiştirmeden finansal koşulları yönetmeye devam edeceğini gösteriyor.
Bence burada Türkiye ekonomisi açısından daha büyük bir resim var.
Bir tarafta düşmesi gereken enflasyon, diğer tarafta zayıflaması istenen iç talep bulunuyor. Bunun yanında yüksek enerji fiyatları, jeopolitik riskler ve kur üzerinden gelebilecek maliyet baskıları var. Merkez Bankası bütün bu değişkenleri aynı anda yönetmeye çalışıyor.
Dolayısıyla faiz indirimi meselesini yalnızca “TCMB faiz indirecek mi, indirmeyecek mi?” şeklinde okumak artık yeterli değil.
Asıl soru, Merkez Bankası’nın dezenflasyon sürecini bozmadan finansal koşulları ne ölçüde gevşetebileceği.
Çünkü erken ve hızlı bir faiz indirimi enflasyon beklentilerinde bozulmaya yol açarsa, birkaç ay sonra yeniden sıkılaşma ihtiyacı doğabilir. Bu ise para politikasının kredibilitesi açısından çok daha maliyetli olabilir.
TCMB’nin karar metnindeki “ihtiyatlı”, “toplantı bazlı” ve “veri odaklı” ifadeleri bu nedenle önemli. Merkez Bankası aslında piyasaya sabit bir faiz patikası sunmuyor. Her toplantıda yeniden değerlendirme yapılacağını vurguluyor.
Benim okumam şu: TCMB bugün faiz indirmeyerek piyasaya sürpriz yapmadı, ancak aynı zamanda gelecekteki indirimlerin de garanti olmadığını açık biçimde ortaya koydu.
Bu durum özellikle Borsa İstanbul açısından da önemli.
Faiz indirimleri bankacılık ve hisse senetleri açısından genel olarak olumlu algılanabilir. Ancak borsa açısından sadece faiz indiriminin kendisine bakmak hata olur. Eğer faiz indirimi enflasyon beklentilerinde bozulma veya kur baskısı yaratıyorsa, bunun şirket değerlemeleri üzerindeki olumlu etkisi sınırlanabilir.
Buna karşılık kontrollü bir dezenflasyon ve kademeli faiz indirimi, Türkiye’de finansal varlıklar açısından çok daha sağlıklı bir senaryo yaratabilir.
Bu nedenle önümüzdeki dönemde piyasanın sadece PPK toplantılarını değil; aylık enflasyon verilerini, petrol fiyatlarını, döviz kurunu, kredi büyümesini, mevduat faizlerini, tüketici ve piyasa beklentilerini birlikte izlemesi gerekiyor.
Özellikle petrol tarafında yaşanabilecek yeni bir şok, Merkez Bankası’nın faiz indirim alanını ciddi biçimde daraltabilir. Çünkü enerji fiyatlarının yükselmesi hem doğrudan enflasyonu artırabilir hem de cari denge üzerinden TL üzerinde baskı oluşturabilir.
Öte yandan jeopolitik risklerin azalması ve enerji fiyatlarının normalleşmesi halinde TCMB’nin elinin rahatlaması mümkün.
İşte bu yüzden bugün açıklanan kararın özeti bana göre “faiz yüzde 37’de kaldı” değil.
Asıl mesaj şu: Dezenflasyon devam ettiği sürece mevcut sıkılık korunacak, şartlar uygunlaşırsa faiz indirimi değerlendirilecek; fakat enflasyon görünümü bozulursa TCMB yeniden sıkılaşmaktan çekinmeyecek.
Bu yaklaşım kısa vadede faiz indirimi bekleyenleri hayal kırıklığına uğratabilir. Ancak para politikasının güvenilirliği açısından bakıldığında, Merkez Bankası’nın önceden ilan edilmiş mekanik bir indirim takvimi yerine veriye bağlı hareket edeceğini vurgulaması daha sağlıklı.
Önümüzdeki birkaç ayın belirleyicisi de bu nedenle tek bir faiz kararı olmayacak.
Enflasyonun ana eğilimi gerçekten kalıcı biçimde aşağı gelecek mi? Petrol fiyatları hangi seviyelerde kalacak? Kur baskısı oluşacak mı? Enflasyon beklentileri iyileşecek mi? İç talep ne kadar zayıflayacak?
Bu soruların cevapları, TCMB’nin yüzde 37’den ne zaman ve ne hızda aşağı geleceğini belirleyecek.
Ben faiz politikasında bundan sonraki dönemi “indirim dönemi”nden çok “kontrollü normalleşme sınavı” olarak görüyorum.
Çünkü Türkiye ekonomisi açısından mesele artık yalnızca faizleri düşürmek değil. Faizleri, enflasyonu yeniden yukarı çevirmeden düşürebilmek.
Bu ikisi arasında çok büyük bir fark var.
