Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın politika faizini üst üste beşinci toplantıda yüzde 37 seviyesinde sabit tutması, ilk bakışta para politikasında değişiklik olmadığı izlenimini verse de, aslında piyasaların değerlendirmesi kararın çok daha geniş bir çerçevede ele alınması gerektiğini gösteriyor. Çünkü TCMB, ağustos sonunda attığı adımla bir hafta vadeli repo ihalelerini yeniden başlatmış ve bankaların Merkez Bankası’ndan fonlama maliyetini fiilen yüzde 40’tan yüzde 37’ye çekmişti. Bu nedenle eylül ayında politika faizinin değiştirilmemesi, para politikasında hiçbir gevşeme olmadığı anlamına gelmiyor. Tam tersine, TCMB önce fonlama maliyetini politika faizine yaklaştırarak normalleşme adımını attı, şimdi ise bu adımın ekonomi ve finansal piyasalar üzerindeki etkilerini izlemeyi tercih ediyor.
Bu açıdan bakıldığında, eylül toplantısının en önemli mesajı faizlerin sabit kalmasından çok, Merkez Bankası’nın bundan sonraki süreçte nasıl bir hareket alanı oluşturduğudur. Piyasalarda yayınlanan kurum raporlarının önemli bir bölümü, dezenflasyon sürecindeki ilerlemenin faiz indirimi için teorik olarak alan açmaya başladığını, ancak TCMB’nin henüz hızlı ve agresif bir indirim döngüsüne girmek istemediğini ortaya koyuyor. İç talepteki zayıflama, sanayi üretimindeki yavaşlama, kapasite kullanım oranları ve PMI gibi öncü göstergeler ekonomide daha düşük faizleri destekleyecek bir tablo oluştuğuna işaret ediyor.
Özellikle sıkı para politikasının iç talep üzerindeki etkisinin giderek daha görünür hale gelmesi önemli. Uzun süredir yüksek faiz ortamında çalışan şirketlerin finansman maliyetleri artarken, tüketici tarafında kredi koşullarının sıkılaşması harcama eğilimini sınırlıyor. Sanayi üretiminin üçüncü çeyreğe zayıf başlaması ve imalat sektöründeki göstergelerin güçlü bir toparlanmaya işaret etmemesi, ekonominin artık yüksek faizlerin soğutucu etkisini daha belirgin şekilde hissetmeye başladığını gösteriyor.
Merkez Bankası açısından burada kritik denge oldukça hassas. Bir tarafta ekonomik aktivitedeki yavaşlama ve enflasyonun ana eğilimindeki gerileme bulunuyor. Diğer tarafta ise özellikle hizmet enflasyonundaki katılık, enflasyon beklentilerinin seyri ve enerji maliyetlerinden kaynaklanabilecek yeni fiyat baskıları var. TCMB’nin karar metninde ileriye dönük yönlendirmesini değiştirmemesi ve gerektiğinde yeniden sıkılaşabileceği mesajını koruması da bu nedenle önemli.
Merkez Bankası’nın temel amacı artık sadece enflasyonu düşürmek değil, enflasyondaki düşüşün kalıcı olduğuna ikna olmak. Faiz indirimleri açısından iki kavram arasındaki fark büyük. Enflasyonun birkaç aylığına düşmesi başka, ana eğilimin kalıcı biçimde aşağı yönlü hale gelmesi başka. TCMB’nin ihtiyatlı davranmasının temel nedeni de tam olarak bu.
Piyasalardaki beklentilerin ağırlıklı olarak ekim ve aralık toplantılarında faiz indirimi ihtimali üzerinde yoğunlaşması tesadüf değil. Ağustos sonunda yapılan fonlama normalleşmesi, aslında para politikasında ilk gevşeme adımının teknik olarak atıldığını gösterdi. Bankalar daha önce yüzde 40 seviyesinden fonlanırken, bir hafta vadeli repo ihalelerinin yeniden devreye girmesiyle bu maliyet politika faizi olan yüzde 37’ye yaklaştı. Yaklaşık 300 baz puanlık bu değişim, resmi politika faizi sabit kalmasına rağmen finansal koşullar açısından önemli bir gevşeme anlamına geliyor.
Bu nedenle TCMB’nin eylül ayında politika faizini değiştirmemesi oldukça anlaşılır bir tercih olarak görülebilir. Merkez Bankası önce fonlama sistemindeki normalleşmenin piyasa faizlerine, kredi koşullarına ve finansal istikrara nasıl yansıyacağını görmek istemiş olabilir. Eğer bu süreç kontrollü şekilde ilerler ve enflasyon tarafında yeni bir bozulma yaşanmazsa, normalleşmenin ikinci aşamasının politika faizinde ölçülü indirimler olması mümkün.
Ancak burada bütün hesapları değiştirebilecek en önemli unsur enerji fiyatları ve jeopolitik gelişmeler. Son dönemde kurum raporlarında petrol ve enerji fiyatlarının TCMB’nin faiz patikası açısından en önemli kısa vadeli risk olarak öne çıkması dikkat çekiyor. Çünkü Türkiye gibi enerji ithalatçısı bir ekonomide petrol fiyatlarındaki yükseliş yalnızca akaryakıt fiyatlarını etkilemiyor. Ulaştırmadan üretime, lojistikten gıdaya kadar çok geniş bir maliyet zinciri üzerinden enflasyona yansıyor.
Enerji fiyatlarının mevcut seviyelerde yüksek kalması, enflasyon tahminleri üzerinde yaklaşık 1-2 puanlık ek yukarı yönlü baskı oluşturabilecek bir risk olarak değerlendiriliyor. Bu nedenle TCMB’nin faiz indirimi konusunda petrol fiyatlarını yakından izlemesi son derece doğal. Brent petrolün yüksek seviyelerde kalıcı olması, Merkez Bankası’nın enflasyon projeksiyonlarını ve dolayısıyla faiz kararlarını doğrudan etkileyebilir.
Özellikle Brent petrolün 100 doların üzerinde kalıcı hale gelmesi, Türkiye açısından daha ciddi bir risk oluşturabilir. Böyle bir senaryoda enerji maliyetlerinin üretici fiyatlarına ve ardından tüketici fiyatlarına geçişi hızlanabilir. Tam da bu ortamda yapılacak erken bir faiz indirimi, piyasada para politikasının enflasyonla mücadelede erken gevşediği algısını yaratabilir. Bu da beklentilerin bozulmasına neden olabilir.
Dolayısıyla ekim ayında faiz indirimi ihtimali ile petrol fiyatlarının seyri arasında güçlü bir ilişki oluşmuş durumda. Eylül enflasyonunda belirgin bir yukarı yönlü sürpriz yaşanmazsa, petrol fiyatları gerilerse ve rafineri marjlarında yeni bir yükseliş görülmezse, ekim toplantısında 100 baz puanlık bir faiz indirimi için alan oluşabilir. Buna karşılık enerji fiyatlarının yüksek kalmaya devam etmesi, Merkez Bankası’nı daha uzun süre beklemeye zorlayabilir.
Burada dikkat edilmesi gereken bir başka konu da hizmet enflasyonu. Mal enflasyonunda daha hızlı bir gerileme yaşanabilirken, kira, eğitim, lokanta-otel ve çeşitli hizmet kalemlerinde fiyat artışlarının daha dirençli olması dezenflasyon sürecini yavaşlatıyor. Hizmet sektöründeki fiyatlama davranışının kolay değişmemesi, TCMB’nin politika faizini indirirken daha temkinli davranmasına neden olacak önemli faktörlerden biri olmaya devam edecek.
Ayrıca Orta Vadeli Program’da 2027 yılı enflasyon tahmininin yukarı revize edilmesinin beklentiler üzerindeki etkisi de dikkatle takip edilmeli. Para politikasında beklentiler en az gerçekleşen enflasyon kadar önemli. Eğer piyasa katılımcıları gelecekte enflasyonun hedeflenen seviyelere yeterince hızlı düşmeyeceğini düşünmeye başlarsa, ücret ve fiyat belirleme davranışları buna göre şekillenebilir. Bu nedenle TCMB’nin faiz indirimlerine başlaması halinde bile, indirimlerin büyüklüğü ve hızı en az indirim kararının kendisi kadar önemli olacak.
Kurumların yıl sonu beklentilerine bakıldığında politika faizinin yüzde 35-36 bandına gerilemesi öngörülüyor. Ağırlık merkezinin yüzde 35 civarında oluşması, piyasanın yılın kalan bölümünde çok agresif olmayan bir gevşeme beklediğini gösteriyor. Bazı kurumların iki toplantıda 100’er baz puanlık indirim senaryosu üzerinde durması da bu beklentiyle uyumlu.
Bu noktada TCMB’nin önünde ekim ve aralık toplantılarından oluşan önemli bir dönem bulunuyor. Eğer enflasyon verileri beklentilerle uyumlu gelir, iç talepteki yavaşlama devam eder ve enerji tarafında yeni bir şok yaşanmazsa, ekim ayında ilk resmi politika faizi indiriminin gelmesi sürpriz olmayacaktır. Ancak TCMB’nin mevcut iletişimine bakıldığında, piyasaların beklediği gibi otomatik ve önceden belirlenmiş bir faiz indirim takvimi olmayacak.
Her toplantıda yeniden veri değerlendirmesi yapılacak. Petrol fiyatları, jeopolitik gelişmeler, aylık enflasyon, hizmet fiyatları, beklentiler ve iç talebin seyri kararların yönünü belirleyecek. Bu nedenle piyasaların “faiz indirimi başladı, artık düzenli şekilde devam edecek” şeklinde bir beklentiye girmesi doğru olmayabilir.
Aslında Merkez Bankası’nın şu anki stratejisi üç aşamalı bir normalleşme süreci olarak okunabilir. İlk aşamada çok yüksek seviyelerde tutulan parasal sıkılık sayesinde enflasyonla mücadele edildi. İkinci aşamada, resmi politika faizi değiştirilmeden fonlama sistemi yüzde 40’tan yüzde 37’ye çekilerek örtülü bir normalleşme gerçekleştirildi. Üçüncü aşama ise koşullar izin verdiği ölçüde politika faizinin kademeli olarak aşağı çekilmesi olabilir.
Fakat bu süreçte en önemli unsur hız değil güven olacak. TCMB’nin erken ve büyük indirimlerle enflasyon beklentilerini yeniden bozmak istemeyeceği açık. Bu nedenle yıl sonuna doğru yüzde 35 seviyesine doğru bir politika faizi patikası mümkün görünse de, bunun gerçekleşmesi büyük ölçüde enerji fiyatlarının ve enflasyon verilerinin izin verdiği ölçüde olacak.
Sonuç olarak TCMB’nin eylül ayında faizleri sabit tutması, faiz indirimi ihtimalinin ortadan kalktığı anlamına gelmiyor. Tam tersine, fonlama maliyetindeki 300 baz puanlık normalleşmenin ardından gözler artık politika faizinde yapılabilecek ilk ölçülü indirime çevrilmiş durumda. Dezenflasyon süreci faiz indirimi için alan açarken, enerji fiyatları ve jeopolitik riskler bu alanın ne kadar geniş olacağını belirleyecek.
Piyasaların önümüzdeki dönemde en yakından izlemesi gereken üç başlık ise oldukça net: eylül ve ekim enflasyon verileri, Brent petrolün seyri ve TCMB’nin enflasyon beklentilerine ilişkin değerlendirmesi. Bu üç değişkende olumlu bir tablo oluşursa ekim ayında ilk faiz indirimi gündeme gelebilir. Ancak enerji fiyatlarının yeniden yükselmesi veya enflasyonda beklenmedik bir bozulma yaşanması halinde, Merkez Bankası’nın sabırlı kalmayı tercih etmesi de güçlü bir ihtimal olmaya devam edecek. TCMB açısından artık soru “faiz indirimi yapılacak mı?” sorusundan çok, “faiz indirimi için koşullar ne zaman yeterince güvenli hale gelecek?” sorusuna dönüşmüş durumda.
