Türkiye ekonomisinde para politikasına ilişkin tartışmanın artık yalnızca “faiz indirilecek mi?” sorusundan ibaret olmadığını düşünüyorum. Asıl mesele, yüzde 37 olan politika faizinin ne zaman değişeceğinden çok, piyasada fiilen oluşan yüzde 40 civarındaki sıkılığın ne zaman ve hangi koşullarda gevşetilebileceği.
Çünkü bugün Türkiye’de politika faizi yüzde 37 seviyesinde bulunuyor. Merkez Bankası gecelik borç verme faizini yüzde 40, borçlanma faizini ise yüzde 35,5 seviyesinde tutuyor. 23 Temmuz’daki toplantıda bu oranların tamamı değiştirilmedi.
Dolayısıyla önümüzdeki dönemde tartışılması gereken konu, teknik olarak politika faizinde yeni bir indirimden ziyade fiilî fonlama maliyetinin yüzde 40’tan yüzde 37 civarına çekilip çekilemeyeceği. Benim açımdan bunun gerçekleşebilmesi için petrol fiyatlarının önemli bir eşik olduğunu düşünüyorum. Brent petrol 90 doların üzerinde kalıcılaştığı sürece Merkez Bankasının parasal koşulları belirgin biçimde gevşetmesi oldukça zor.
Nitekim bugün geldiğimiz noktada Brent petrol yeniden 90 doların üzerine çıktı. 19 Ağustos itibarıyla Brent 91,56 dolar seviyesine yükselirken, Hürmüz Boğazı’ndaki belirsizlik ve arz kesintisi endişeleri petrol fiyatları üzerinde yeniden jeopolitik risk primi oluşturuyor.
Bu nedenle Türkiye açısından faiz kararını yalnızca Türkiye’deki enflasyon verilerine bakarak değerlendirmek yeterli değil. Petrol, kur, küresel tahvil faizleri, jeopolitik riskler ve beklentiler aynı anda izlenmek zorunda.
Enflasyonda olumlu tablo var ama mücadele henüz bitmedi
Türkiye’de dezenflasyon sürecinin tamamen başarısız olduğunu söylemek mümkün değil. Tam tersine, son dönemde önemli bir mesafe alındı.
TÜİK verilerine göre tüketici enflasyonu Temmuz 2026’da aylık yüzde 1,78 artarken yıllık enflasyon yüzde 31,75’e geriledi. Haziranda yıllık enflasyon yüzde 32,11 seviyesindeydi. Daha da önemlisi, işlenmemiş gıda, enerji, alkol, tütün ve altın hariç çekirdek gösterge olan B endeksi Temmuz’da yıllık yüzde 30,98 arttı.
Burada özellikle talepteki soğumaya dikkat etmek gerekiyor.
Yüksek faiz yalnızca kredi kullanımını değil, tüketicinin geleceğe ilişkin kararlarını da etkiliyor. Mevduat faizlerinin yüzde 41-42 civarında olduğu bir ortamda vatandaşın parasını harcamak yerine finansal getiriyi tercih etmesi son derece doğal. Bu nedenle ekonomide gördüğümüz talep yavaşlamasının önemli bir bölümü zaten uygulanan sıkı para politikasının doğal sonucu.
Bunun etkilerini konut, otomobil ve dayanıklı tüketim mallarında görmek mümkün. Bazı bölgelerde konut fiyatlarında nominal gerilemeler yaşanırken, ikinci el araç piyasasında ve dayanıklı tüketim mallarında da talebin eski gücünde olmadığı görülüyor.
Bu durum Merkez Bankası açısından olumlu. Çünkü enflasyonun yalnızca maliyetlerden değil, talep tarafından da aşağı çekilmesi dezenflasyonun kalıcılığı açısından çok daha değerli.
Ancak burada önemli bir sorun var: Talebi fazla soğuttuğunuzda ekonomik büyüme de bundan etkileniyor.
Dolayısıyla ekonomi politikasının önünde klasik bir tercih bulunuyor: Daha hızlı büyüme mi, daha hızlı dezenflasyon mu?
İkisini aynı anda ve yüksek hızda gerçekleştirmek kolay değil.
Eğitim ve kira enflasyonundaki ataleti kırmak önemli
Enflasyonun geleceği açısından hizmet sektöründeki fiyatlama davranışları kritik olmaya devam ediyor.
Özellikle kira ve eğitim gibi geçmiş enflasyona daha fazla endekslenen kalemlerdeki ataletin zaman içinde azalması olumlu bir gelişme. Türkiye’de hizmet enflasyonunun uzun süre mal enflasyonundan daha dirençli seyretmesinin temel nedenlerinden biri de geçmiş enflasyonun gelecekteki fiyatlama davranışlarına taşınmasıydı.
Bu ataleti kırmak kolay değil.
Ancak yüksek faiz, zayıflayan talep ve daha öngörülebilir bir kur politikası zaman içerisinde bu mekanizmayı zayıflatabiliyor. Dezenflasyonun en önemli kazanımlarından biri yalnızca TÜFE’nin düşmesi değil, ekonomik aktörlerin gelecekte daha düşük enflasyon beklemeye başlamasıdır.
Tam da burada beklentilerin çıpalanması konusu ortaya çıkıyor.
Merkez Bankası tek başına beklentileri değiştiremez.
Para politikasının etkili olabilmesi için maliye politikası, tarım politikası, sanayi politikası, ticaret politikası ve enerji politikalarının aynı yönde çalışması gerekiyor.
Merkez Bankası enflasyon hedefi konusunda hesap verirken, ekonominin diğer alanlarındaki politikaların da aynı ölçüde öngörülebilir ve şeffaf olması gerekiyor.
Enflasyonla mücadele Merkez Bankasının tek başına yapabileceği bir iş değildir.
Gıdanın desteği belirleyici olabilir
Temmuz verilerinde gıda fiyatlarının yıllık artışı yüzde 37,53 ile genel enflasyonun üzerinde gerçekleşti. Gıda ve alkolsüz içecekler Temmuz ayında aylık yüzde 1,61 yükseldi ve genel aylık enflasyona 0,40 puan katkı yaptı.
Bu nedenle önümüzdeki aylarda gıda fiyatlarının seyri son derece önemli.
Çünkü hizmet enflasyonundaki atalet kırılırken gıda fiyatları yeniden hızlanırsa dezenflasyonun hızı yavaşlayabilir. Özellikle tarımsal üretim, iklim koşulları, lojistik maliyetleri, gübre ve enerji fiyatları gibi değişkenler gıda enflasyonunu doğrudan etkiliyor.
Burada petrolün etkisini yalnızca akaryakıt fiyatı üzerinden düşünmek de hata olur.
Petrolün enflasyon üzerindeki etkisi doğrudan etkiden çok daha geniştir.
Nakliye maliyetlerinden üretim maliyetlerine, plastikten kimyasallara, tarımsal girdilerden lojistiğe kadar çok sayıda kanal üzerinden ekonominin geneline yayılır. Bu nedenle petrol fiyatının 90 doların üzerinde kalması, Türkiye’nin dezenflasyon süreci açısından yalnızca enerji kaleminde değil, ikincil etkiler üzerinden de risk yaratıyor.
Hürmüz sadece petrol meselesi değil
Bugün küresel ekonomi açısından en önemli risklerden biri de Hürmüz Boğazı’ndaki gelişmeler.
Hürmüz’den geçen enerji ticaretinin aksaması yalnızca petrol fiyatını artırmıyor. Nakliye sürelerini, sigorta maliyetlerini, tedarik zincirlerini ve enerji yoğun üretimin maliyetlerini de artırıyor.
Dolayısıyla bölgede bir anlaşma sağlanması petrol fiyatlarını aşağı çekerek küresel enflasyon beklentilerini rahatlatabilir. Ancak sorun yalnızca Hürmüz değil.
Küresel ekonominin karşı karşıya olduğu daha büyük bir problem var: yüksek borç, yüksek uzun vadeli tahvil faizleri ve devasa yatırım ihtiyacı.
ABD’de 30 yıllık Hazine tahvil faizi son dönemde yüzde 5,3 civarına kadar yükseldi ve 2007’den bu yana görülmeyen seviyelere yaklaştı. Yükselen uzun vadeli faizlerde yüksek kamu borçlanmasının, enflasyon endişelerinin, güçlü ekonomik aktivitenin ve ABD tahvillerine yönelik yabancı talebindeki zayıflamanın etkisi bulunuyor.
Bu durum Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler açısından son derece önemli.
Çünkü ABD’nin uzun vadeli faizleri yükseldiğinde yatırımcı gelişmekte olan ülke varlıklarından daha yüksek getiri talep ediyor. Bunun sonucunda Türkiye’nin risk primi, tahvil faizleri ve döviz piyasasındaki hassasiyetleri de artıyor.
Türkiye’nin programının hakkını teslim etmek gerekiyor
Bütün bu risklere rağmen Türkiye’nin son dönemde para politikası ve ekonomi yönetiminde daha rasyonel bir çerçeveye yaklaşmış olması önemli.
Kurumların eş güdümü ve fiyat istikrarını önceleyen politikaların güçlenmesi, son 10-15 yıl açısından küçümsenmeyecek bir değişimdir.
Ancak burada bir başka gerçeği de görmek gerekiyor.
Programın maliyeti yüksek.
Yüksek faiz, kredi büyümesinin yavaşlaması, iç talebin soğuması ve finansal getirilerin yükselmesi ekonominin bazı kesimleri üzerinde ciddi baskı oluşturuyor.
Toplam mevduat içerisinde TL’nin payının yüzde 60’ın üzerine çıkması önemli bir kazanım. Fakat bunun bedelsiz gerçekleşmediğini kabul etmek gerekiyor.
Kimse ekonomide şapkadan tavşan çıkarmıyor.
Döviz talebini azaltmak için TL’nin cazibesini artırmanız gerekiyorsa bunun bir maliyeti var. Eğer yüksek enflasyon nedeniyle vatandaşın TL’den kaçmasını istemiyorsanız, TL mevduata yüksek reel getiri sunmak zorunda kalabilirsiniz.
Programın başlangıcında daha kararlı ve daha güçlü bir uygulama yapılabilseydi belki sonuçlar daha hızlı alınabilirdi. Ancak Türkiye’nin siyasi şokları, jeopolitik gelişmeleri ve küresel finansal koşulları dikkate alındığında bugüne kadar alınan mesafeyi de küçümsememek gerekiyor.
Siyasi şokların ekonomik maliyeti var
Türkiye ekonomisinin son dönemde yaşadığı siyasi ve jeopolitik şokların ekonomik maliyetini de hesaba katmak gerekiyor.
Daha yüksek rezerv, daha düşük CDS ve daha güçlü yabancı sermaye girişleri, Merkez Bankasının finansal istikrarı sağlamak için daha düşük faizle hareket edebilmesine imkân verebilirdi.
Başka bir ifadeyle risk primi düşük olsaydı, Türkiye’nin aynı dezenflasyon hedefi için ödemek zorunda olduğu faiz maliyeti de daha düşük olabilirdi.
Bu nedenle Türkiye’nin faiz sorununu yalnızca Merkez Bankasının politika faizi üzerinden okumak eksik kalır.
Risk primi yüksekse faiz yüksek olmak zorunda kalır.
Kur üzerindeki baskı yüksekse faiz yüksek olmak zorunda kalır.
Enflasyon beklentileri bozuksa faiz yüksek olmak zorunda kalır.
Rezerv yeterliliği konusunda soru işaretleri varsa faiz yüksek olmak zorunda kalır.
Dolayısıyla faizleri kalıcı biçimde düşürmenin yolu yalnızca Merkez Bankasının faiz kararından geçmiyor. Risk primini düşürmek, beklentileri çıpalamak ve kurumsal güveni güçlendirmek de faiz indiriminin ön koşulları arasında.
Peki kurun enflasyon kadar yükselmesine izin verilebilir mi?
Teorik olarak TL’nin enflasyon kadar değer kaybetmesine izin verilmesi, ihracatçı ve sanayici üzerindeki reel kur baskısını azaltabilir.
Aynı şekilde kredi koşullarının kontrollü biçimde gevşetilmesi de ekonomik aktiviteyi destekleyebilir.
Ancak bugün bu politikaların aynı anda uygulanması kolay değil.
Çünkü kur artışı, kredi genişlemesi ve talep artışı aynı anda gerçekleşirse dezenflasyon sürecinin önemli bir kısmı tersine dönebilir.
Özellikle kredi genişlemesi tüketim talebini yeniden canlandırırsa Merkez Bankasının şimdiye kadar elde ettiği talep kaynaklı dezenflasyon avantajı kaybolabilir.
Bu nedenle ekonomi yönetiminin önündeki temel tercih oldukça açık:
Ya daha hızlı büyümeyi tercih edip enflasyonla mücadelede daha uzun bir yol yürünecek ya da dezenflasyon korunarak büyümenin bir süre daha sınırlı kalmasına izin verilecek.
Bence bugün ikinci seçenek daha gerçekçi.
Fed neden hemen faiz indirmeyebilir?
Benzer bir tartışma ABD’de de yaşanıyor.
Fed, 29 Temmuz toplantısında politika faizini yüzde 3,50-3,75 aralığında sabit tuttu. Karar 9’a karşı 3 oyla alınırken, üç üye 25 baz puanlık faiz artışı istedi. Fed ekonomik aktivitenin sağlam şekilde devam ettiğini, istihdamın işgücündeki artışı karşıladığını ve enflasyonun yüzde 2 hedefinin üzerinde kaldığını belirtti.
Temmuz ABD TÜFE’si yıllık yüzde 3,4’e geriledi; çekirdek enflasyon ise yüzde 2,5 seviyesinde gerçekleşti. Bu veriler faiz artışı baskısını azaltmış olsa da Fed’in önünde “hemen faiz indirimi” için kusursuz bir tablo bulunmuyor.
Üstelik enerji fiyatları yeniden yükseliyor.
ABD ekonomisi tamamen çökmüş değil.
İstihdam piyasası tamamen bozulmuş değil.
Büyüme hâlâ pozitif.
Finansal piyasalar da genel olarak güçlü.
Bu nedenle Fed açısından en mantıklı seçeneklerden biri bir süre daha beklemek olabilir.
Piyasalar zaman zaman zayıf gelen veriler üzerinden faiz indirimi fiyatlayabilir. Ancak para politikası kararında tek bir zayıf veri değil, trend önemlidir.
Ben bu nedenle Fed tarafında yakın vadede agresif bir indirim senaryosundan ziyade “pas geç ve verileri izle” yaklaşımının daha ağır bastığını düşünüyorum.
Yapay zekâ yatırımları yeni bir küresel risk yaratıyor
Küresel ekonomide önümüzdeki yılların en önemli yapısal değişkenlerinden biri ise yapay zekâ yatırımları olacak.
ABD’li teknoloji şirketleri yapay zekâ altyapısı için devasa miktarda sermaye harcıyor. Veri merkezleri, enerji üretimi, çip fabrikaları, elektrik şebekeleri ve bağlantı altyapıları için trilyonlarca dolarlık yatırım ihtiyacı ortaya çıkıyor.
Buradaki temel soru ise şu:
Bu yatırımların ekonomik getirisi gerçekten harcanan sermayeyi karşılayabilecek mi?
Yapay zekâ üretkenliği ciddi biçimde artırabilir. Fakat teknolojik gelişme son derece hızlı.
Bugün milyarlarca dolar harcanarak kurulan bir altyapı, birkaç yıl içinde daha verimli bir teknoloji tarafından ekonomik olarak değersiz hâle getirilebilir.
Üstelik artık Amerika’nın karşısında inovasyon kapasitesi yüksek, büyük sermaye birikimine sahip ve teknoloji alanında hızla ilerleyen güçlü bir Çin bulunuyor.
Dolayısıyla bugün yapılan yatırımların gelecekteki getirisi geçmiş dönemlerdeki altyapı yatırımlarına göre daha belirsiz.
Bu tablo küresel tahvil piyasasını da etkileyebilir. Çünkü kamu borçları zaten yüksekken şirketlerin de devasa miktarlarda tahvil ihraç etmesi, uzun vadeli sermaye üzerinde ek baskı oluşturuyor. Reuters’a göre büyük teknoloji şirketlerinin artan tahvil ihraçları Hazine tahvillerine olan talebi de etkileyen faktörlerden biri hâline geliyor.
Sonuç: Faiz indiriminin yolu petrol ve beklentilerden geçiyor
Türkiye açısından bugün en önemli konu “Merkez Bankası faiz indirecek mi?” sorusu değil.
Asıl soru, ekonominin yüzde 37 politika faiziyle değil, fiilen yüzde 40’a yakın sıkılıkta çalışan para politikasını ne zaman güvenli biçimde gevşetebileceği.
Bunun için birkaç koşulun aynı anda oluşması gerekiyor.
Petrol fiyatlarının kalıcı biçimde gerilemesi gerekiyor.
Gıda enflasyonunun kontrol altında kalması gerekiyor.
Kira ve eğitim gibi hizmet kalemlerindeki ataletin kırılmaya devam etmesi gerekiyor.
Talepteki soğuma dezenflasyonu desteklemeli ancak ekonomik aktiviteyi tamamen bozmamalı.
Kur beklentileri daha fazla çıpalanmalı.
CDS ve küresel risk primi düşmeli.
ABD uzun vadeli tahvil faizleri normalleşmeli.
Ve en önemlisi, ekonomi politikasının bütün kurumları aynı hedef doğrultusunda hareket etmeli.
Bugünkü tabloda bunların tamamının aynı anda gerçekleştiğini söylemek mümkün değil.
Tam tersine petrol yeniden 90 doların üzerine çıkmış durumda. Küresel tahvil faizleri yüksek. Hürmüz kaynaklı jeopolitik risk devam ediyor. ABD’de enflasyon hâlâ Fed’in hedefinin üzerinde. Türkiye’de yıllık enflasyon yüzde 31,75 ile hâlâ son derece yüksek.
Bu nedenle faiz indirimi için acele etmek yerine dezenflasyon kazanımlarını korumak daha önemli.
Türkiye’nin ihtiyacı yalnızca düşük faiz değil; düşük enflasyon, düşük risk primi, güçlü rezervler, öngörülebilir kur, sürdürülebilir büyüme ve güvenilir kurumlar.
Bunlar sağlandığında faiz zaten kalıcı biçimde düşebilir.
Aksi hâlde faizleri erken indirmek ekonomiye kısa vadeli bir rahatlama sağlarken, birkaç ay sonra yeniden daha yüksek enflasyon, daha yüksek kur ve daha yüksek faiz şeklinde geri dönebilir.
Ekonomide zor olan faiz indirmek değildir.
Zor olan, faizleri indirirken enflasyonu yeniden yükseltmemektir.
Bugün Türkiye’nin asıl sınavı tam olarak budur.
