Son yıllarda hem Türkiye’de hem de dünyada halka arzlara yönelik ilgi büyük ölçüde arttı. Düşük faiz dönemlerinde bol likiditenin etkisiyle yatırımcılar yeni halka arz edilen şirketlere yoğun talep gösterdi. Birçok şirket de bu ilgiyi fırsata çevirerek borsaya açıldı. Ancak zaman geçtikçe görüldü ki, her halka arz edilen şirket kaliteli değildir ve her halka arz yatırımcıya kazanç sağlamaz. Aksine, birçok örnekte halka arzların gerçek değerinden çok daha yüksek fiyatlarla yapıldığı, yatırımcıların büyüme hikâyeleriyle ikna edildiği ve kısa süre sonra ciddi değer kayıplarının yaşandığı görüldü. Bu durum yalnızca Türkiye’ye özgü değildir. ABD’den Avrupa’ya, Asya’dan gelişmekte olan ülkelere kadar birçok piyasada benzer örnekler yaşanmıştır.
İşin en temel noktası şudur: Gerçekten güçlü nakit akışı olan, yatırımını kendi kaynaklarıyla finanse edebilen ve uzun vadede yüksek kârlılık sağlayan şirketlerin önemli bir kısmı halka açılmaya ihtiyaç duymaz. Çünkü böyle şirketler zaten bankalardan uygun koşullarda kredi bulabilir, tahvil ihraç edebilir veya kendi öz kaynaklarıyla büyümesini sürdürebilir. Ayrıca şirket sahipleri, yıllarca emek vererek büyüttükleri işletmelerin kârını başkalarıyla paylaşmak veya yönetimlerine dışarıdan ortakların müdahil olmasını istemeyebilir.
Bu nedenle yatırımcıların şu soruyu sorması gerekir: Bir şirket neden halka arz oluyor? Eğer gerçekten yeni fabrika yatırımı yapmak, üretim kapasitesini artırmak, ihracata yönelmek veya teknoloji yatırımı gerçekleştirmek için sermayeye ihtiyaç duyuyorsa halka arz mantıklı olabilir. Ancak temel amaç mevcut ortakların hisselerini yüksek fiyatlardan satması, borçlarını çevirmesi veya piyasanın aşırı iyimserliğinden yararlanmasıysa burada yatırımcı açısından ciddi bir risk oluşur.
Son yıllarda en çok eleştirilen konulardan biri de yüksek değerleme oranlarıdır. Bazı şirketler, sektör ortalamalarının çok üzerinde fiyat/kazanç veya piyasa değeri çarpanlarıyla halka arz edildi. Yatırımcılara “yüzde 20 iskonto” yapıldığı söylendi. Oysa önce şirketin değeri gereğinden fazla yükseltilip ardından küçük bir indirim uygulanınca bu iskonto gerçekte anlamını yitirebilir. Yüksek belirlenen bir fiyat üzerinden yapılan iskonto, yatırımcı için gerçek bir avantaj olmayabilir; yalnızca psikolojik bir satış yöntemine dönüşebilir.
Bir başka tartışmalı konu ise patron satışlarıdır. Şirket sermayesini güçlendirmek yerine mevcut ortakların kendi hisselerini satması, yatırımcı açısından dikkatle değerlendirilmelidir. Çünkü bu durumda şirkete yeni kaynak girmeyebilir; sadece mevcut ortaklar nakde dönüş yapmış olur. Elbette her patron satışı olumsuz değildir. Ancak halka arz gelirinin büyük kısmının şirkete değil mevcut ortaklara gitmesi, yatırımcıların sorgulaması gereken önemli bir ayrıntıdır.
Türkiye’de geçmişte birçok halka arz ilk günlerde tavan serileriyle yatırımcı ilgisini çekti. Bu durum zamanla “nasıl olsa her halka arz kazandırır” algısını oluşturdu. Oysa borsada hiçbir yatırım aracının garantili kazancı yoktur. İlk günlerde oluşan yoğun talep, şirketin gerçek değerini yansıtmayabilir. Talep azaldığında fiyatlar hızla gerileyebilir ve en büyük zararı çoğu zaman küçük yatırımcı üstlenebilir.
Benzer örnekler dünya borsalarında da yaşandı. Özellikle teknoloji şirketlerinin yoğun şekilde halka arz edildiği dönemlerde milyarlarca dolar değer biçilen bazı şirketlerin hisseleri birkaç yıl içinde halka arz fiyatının çok altına düştü. Büyük yatırım bankalarının hazırladığı değerleme raporlarının bile her zaman gerçeği yansıtmadığı görüldü. Piyasa coşkusu çoğu zaman finansal gerçeklerin önüne geçebilir.
Sağlıklı bir sermaye piyasasında halka arzların amacı yalnızca para toplamak değil, üretimi, istihdamı, ihracatı ve teknolojik dönüşümü finanse etmek olmalıdır. Borsa, şirketlerin kasasını doldurup yatırımcıyı kaderiyle baş başa bırakacak bir mekanizma değildir. Uzun vadede güveni sağlayacak olan unsur, halka arz sonrası da yatırımcısına değer üreten, şeffaf yönetilen ve kârlılığını sürdürebilen şirketlerdir.
Yatırımcıların da yalnızca halka arz izahnamesindeki parlak cümlelere odaklanmaması gerekir. Şirketin borçluluğu, nakit akışı, kârlılığı, faaliyet alanı, rekabet gücü, halka arz gelirinin nerede kullanılacağı, patron satış oranı ve değerleme yöntemi mutlaka ayrıntılı şekilde incelenmelidir. “Herkes alıyor” düşüncesi, yatırım kararı için hiçbir zaman yeterli değildir.
Daha sağlıklı bir halka arz ekosistemi için düzenleyici kurumların da fiyatlama süreçlerini daha sıkı denetlemesi, yatırımcıyı yanıltabilecek aşırı iyimser değerlemelere karşı daha dikkatli olması ve halka arz sonrasında şirketlerin taahhütlerini düzenli biçimde takip etmesi önemlidir. Güçlü sermaye piyasaları, yatırımcı güveni üzerine inşa edilir; güven kaybolduğunda sermaye maliyeti artar ve bundan hem şirketler hem de ekonomi zarar görür.
Sonuç olarak, halka arz tek başına bir kalite göstergesi değildir. Bir şirketin borsaya açılması otomatik olarak güçlü olduğu anlamına gelmez. Bazen büyümenin finansmanı için doğru bir adım olabilir, bazen de yüksek değerleme ile mevcut ortakların çıkış fırsatına dönüşebilir. Bu nedenle yatırımcıların heyecanla değil, analizle hareket etmesi gerekir. Borsada en pahalı hata, hikâye satın alıp bilanç okumamaktır.
