Türkiye Piyasasında Bozulan Dengeler Ne Zaman Düzelir?
Borsanın en temel kuralı aslında oldukça basittir: Büyük para herkesin bildiğini satın alarak değil, henüz kimsenin tam olarak fiyatlamadığı geleceği satın alarak kazanır. Finans literatüründe sıkça kullanılan “Beklentiyi al, gerçeği sat” sözü de tam olarak bunu anlatır. Çünkü piyasa, geleceğe ilişkin beklentileri bugünden fiyatlar. Beklenen olumlu gelişme gerçekleştiğinde ise çoğu zaman fiyatın önemli bölümü zaten oluşmuştur. Bu nedenle haber gerçekleştiğinde değil, beklenti oluşurken pozisyon alan yatırımcı yüksek getiri elde eder.
Uzun yıllar boyunca hem gelişmiş piyasalarda hem de Türkiye’de işleyen mekanizma buydu. Faizler zirveye ulaştığında borsa dip bölgelerde olur, en karamsar senaryolar fiyatlanmış olurdu. Faiz indirimleri henüz başlamadan önce borsa yükselişe geçerdi. Çünkü akıllı para geleceği satın alırdı. Faiz gerçekten düştüğünde ise endeks önemli ölçüde yükselmiş olurdu. Aynı şekilde faizlerin düşmeye başladığı dönemde mevduata yönelen yatırımcı çoğu zaman geç kalır, yüksek faiz dönemini kaçırmış olurdu.
Ancak 2024-2026 döneminde Türkiye piyasasında bu klasik fiyatlama mekanizmasının önemli ölçüde bozulduğunu görüyoruz.
En dikkat çekici örneklerden biri 2024 yılında yaşandı. Mart ayında Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası politika faizini yüzde 50 seviyesine yükseltti. Klasik piyasa mantığında bu dönem borsanın dip bölgelerini oluşturması gereken zamandı. Çünkü piyasa gelecekte faizlerin düşeceğini önceden satın almalıydı. Ancak tam tersi oldu. Borsa İstanbul, faiz zirve yaptıktan sonra bile Temmuz 2024’e kadar yükselmeye devam etti. Yani yatırımcılar beklentiyi değil, gerçekleşen tabloyu fiyatladı.
Benzer durum son iki yılda birçok kez tekrarlandı. Enflasyondaki yavaşlama, yabancı girişleri, kredi notu artışları veya faiz beklentileri çoğu zaman önceden fiyatlanmadı. Hatta bazı olumlu gelişmeler gerçekleştikten haftalar hatta aylar sonra piyasaya yansıdı.
Bunun en önemli nedeni, piyasanın oyuncu profilindeki değişimdir.
Normal şartlarda büyük fonlar, uzun vadeli kurumsal yatırımcılar ve deneyimli sermaye fiyatlamanın ana belirleyicisidir. Bu yatırımcılar ekonomik verileri, para politikasını, şirket bilançolarını ve küresel gelişmeleri önceden analiz ederek pozisyon alırlar. Böylece beklentiler fiyatlara erkenden yansır.
Fakat son iki yılda Borsa İstanbul’da tablo önemli ölçüde değişti. Yaklaşık 7 milyona yaklaşan yatırımcı kitlesi oluşurken, piyasadaki kısa vadeli yatırımcı ağırlığı belirgin şekilde arttı. Aynı dönemde yüksek faiz ortamı nedeniyle para piyasası fonları ve mevduatlar büyük ilgi gördü. Türkiye’de toplam para arzının yaklaşık 30 trilyon TL seviyesine ulaşması ve bunun yaklaşık yüzde 65’inin faiz, mevduat ve para piyasası fonlarında değerlendirilmesi, hisse senedi piyasasına yönelen likiditenin sınırlı kalmasına neden oldu.
Bu tablo doğal olarak fiyatlama davranışını değiştirdi.
Çünkü kısa vadeli yatırımcı geleceği satın almak istemez. Önce sonucu görmek ister. Haber kesinleşmeden risk almak yerine beklemeyi tercih eder. Böyle olunca da piyasa geleceği fiyatlamak yerine gerçekleşeni fiyatlamaya başlar.
Aslında burada ekonomi tarihinde sıkça karşılaşılan başka bir kavram da devreye giriyor.
Belirsizlik arttığında kaliteli sermaye geri çekilir.
Makro ekonomik görünümün sık değiştiği, regülasyonların peş peşe geldiği, jeopolitik risklerin yoğunlaştığı dönemlerde uzun vadeli sermaye beklemeye geçer. Çünkü geleceği tahmin etmenin maliyeti yükselmiştir.
Sisli havada otomobil kullanırken nasıl hız düşürülüyorsa, yatırımcı da belirsizlik arttığında riskini azaltır.
Tam da bu nedenle son dönemde piyasada beklenen “akıllı para davranışı” zayıfladı. Bunun yerine daha kısa vadeli hareket eden yatırımcı kitlesi belirleyici olmaya başladı.
Böyle dönemlerde piyasa geleceği değil, bugünü fiyatlar.
Üstelik çoğu zaman geç fiyatlar.
Bu nedenle son iki yılda yatırımcıların sıkça dile getirdiği “Bu haber neden şimdi fiyatlanıyor?” sorusu aslında piyasa yapısındaki değişimin doğal sonucudur.
Peki bu durum kalıcı mı?
Muhtemelen hayır.
Finansal piyasalar uzun vadede her zaman daha etkin fiyatlamaya geri dönme eğilimindedir. Bunun gerçekleşebilmesi için ise birkaç temel şartın oluşması gerekir.
Birincisi, makro ekonomik öngörülebilirliğin artmasıdır. Enflasyonun kalıcı biçimde düşmesi, para politikasının daha öngörülebilir hale gelmesi ve piyasa kurallarının sık değişmemesi yatırımcının geleceği daha rahat fiyatlamasını sağlar.
İkincisi, kurumsal yatırımcı ağırlığının yeniden artmasıdır. Uzun vadeli yabancı fonların ve yerli emeklilik fonlarının piyasadaki etkisinin yükselmesi fiyatlamayı daha rasyonel hale getirir.
Üçüncüsü ise piyasa derinliğinin artmasıdır. İşlem hacminin daha dengeli dağıldığı, şirket değerlemelerinin ön plana çıktığı ve spekülatif hareketlerin azaldığı bir piyasa yapısı beklentilerin daha erken fiyatlanmasını sağlar.
Burada yabancı yatırımcı davranışı da kritik önem taşıyor. Son dönemde tahvil piyasasına güçlü yabancı ilgisi görülmesine rağmen hisse senedi tarafında aynı iştah henüz oluşmuş değil. Yabancı sermaye, yüksek faizden faydalanırken hisse senedi yatırımlarında daha seçici davranıyor. Bu da borsanın fiyatlama hızını aşağı çekiyor.
Bunun yanında yüksek faiz ortamı da hisse senetleri için alternatif maliyet yaratıyor. Risk almadan reel getiri elde edilebildiği sürece yatırımcıların önemli bölümü hisse senedine geçmekte acele etmiyor. Bu nedenle borsaya gelen para daha yavaş artıyor ve fiyatlama mekanizması gecikiyor.
Ancak unutulmaması gereken önemli bir nokta var.
Piyasaların en büyük özelliği sürekli değişmesidir. Bugün çalışmayan bir mekanizma yarın yeniden işlemeye başlayabilir. Eğer enflasyonda kalıcı düşüş sağlanır, faizler kademeli olarak geriler, ekonomik görünüm daha öngörülebilir hale gelir ve yabancı sermaye yeniden hisse senedi piyasasına güçlü şekilde dönerse, Borsa İstanbul’un yeniden klasik fiyatlama davranışına yaklaşması şaşırtıcı olmayacaktır.
O gün geldiğinde yatırımcılar yine aynı gerçekle karşılaşacaktır: Gazetelerin manşetlerine çıkan haberler değil, henüz manşet olmamış beklentiler kazandıracaktır.
Belki de bugün yaşanan en büyük ders budur. Son iki yılda piyasa alışılmış kuralların dışında hareket etmiş olabilir. Ancak finansın temel prensipleri tamamen ortadan kalkmış değildir; yalnızca belirsizlik, yüksek faiz ve değişen yatırımcı profili nedeniyle geçici olarak zayıflamıştır. Tarih gösteriyor ki piyasa derinliği arttığında, güven yeniden tesis edildiğinde ve uzun vadeli sermaye ağırlık kazandığında fiyatlama mekanizması tekrar geleceğe odaklanacaktır. O noktada kazananlar yine gerçekleşeni kovalayanlar değil, gerçekleşmeden önce doğru beklentiyi okuyabilenler olacaktır.
