Bir hisse portföyü oluştururken en sık yapılan hatalardan biri, iyi görünen şirketleri arka arkaya sıralayıp bunları bir portföy zannetmek. Oysa gerçek anlamda portföy yönetimi, yalnızca iyi şirketleri seçmekten değil, aynı ekonomik riske maruz kalan şirketleri aynı sepette toplamamaktan geçiyor.
Bugünün piyasasında bu konu daha da önemli. Çünkü Türkiye’de faiz, kur, enflasyon, iç talep, petrol fiyatları ve küresel risk iştahı aynı anda şirket bilançolarını etkiliyor. Bir sektörün bugün güçlü görünmesi, önümüzdeki altı ayda da aynı performansı göstereceği anlamına gelmiyor.
Bu nedenle hisse portföyü oluştururken asıl sorulması gereken soru “Hangi sektör yükselir?” değil, “Portföyüm hangi senaryoda para kaybeder?” olmalı.
Bankacılıkta kötü haberlerin ne kadarı fiyatlandı?
Bankacılık tarafında ikinci çeyrek bilançoları çok güçlü bir tablo ortaya koymuyor. Mevduat maliyetleri, swap giderleri ve takipteki alacaklardaki artış bankaların kârlılığı üzerinde baskı oluşturuyor. Yüksek faiz ortamı bir taraftan bankaların aktif-pasif yönetimini zorlaştırırken, diğer taraftan kredi kalitesindeki bozulma riskini artırıyor.
Ancak hisse fiyatı açısından yalnızca bilançoya bakmak yeterli değil.
Bankacılık endeksinin yılbaşından bu yana yaklaşık %8 gerilemiş olması, sektördeki olumsuz beklentilerin önemli bölümünün fiyatlara yansımış olabileceğini düşündürüyor. Bu nedenle bankacılıkta mesele artık sadece “bilançolar kötü mü?” sorusu değil; “Bilançolar beklenenden daha mı kötü gelecek?” sorusu.
Bu ayrım oldukça önemli.
Çünkü piyasalar gerçekleşmiş veriden çok beklentilerdeki değişimi fiyatlar. Zayıf bilanço beklentisi zaten fiyatın içinde bulunuyorsa, beklentiden biraz daha iyi gelen sonuçlar bile hisse fiyatını destekleyebilir.
Bu nedenle risk iştahı yüksek bir portföyde bankacılığa %13-15 civarında bir ağırlık verilmesi düşünülebilir. Ancak burada da portföyün tamamını bankalara yüklemek doğru olmaz. Çünkü bankacılık sektörü doğrudan faiz, kredi büyümesi, tahsili gecikmiş alacaklar ve para politikasına bağlı.
Petrokimyada geçmiş performans gelecek için garanti değil
Petrokimya ve rafineri tarafında ise tam tersine başka bir risk bulunuyor: Son dönemde iyi çalışan hikâyenin fazla kalabalıklaşması.
Yüksek petrol fiyatları, güçlü rafineri marjları ve stok kârları sektörün finansal sonuçlarını destekledi. Petrol fiyatlarındaki yükselişin şirketlerin kârlılığına doğrudan ve dolaylı katkısı oldu.
Fakat burada yatırımcının dikkat etmesi gereken nokta, gerçekleşen kâr ile sürdürülebilir operasyonel kâr arasındaki fark.
Petrol fiyatlarının gerilemesi yalnızca şirketlerin gelirlerini değil, stok kârlarını ve rafineri marjlarını da etkileyebilir. Özellikle jeopolitik risklerin azalması ve kalıcı bir barış ortamının oluşması halinde petrolün 70 doların altına gerilemesi ihtimali yeniden gündeme gelebilir.
Böyle bir senaryoda bugün çok güçlü görünen rafineri kârlılıklarının aynı hızda devam etmesi beklenmemeli.
Dolayısıyla petrokimya ve rafineri hisselerinde geçmişteki yükselişe bakarak pozisyon almak yerine, petrol fiyatı normalleştiğinde şirketin nasıl bir kârlılık üreteceğine bakmak daha sağlıklı.
Havacılık ve ulaştırmada hikâye henüz bitmiş değil
Portföy açısından daha dikkat çekici alanlardan biri havacılık ve ulaştırma olabilir.
Çünkü sektör, bazı dönemlerde çok güçlü operasyonel performans göstermesine rağmen hisse fiyatlaması açısından aynı ölçüde karşılık bulamayabiliyor. Bu da özellikle uzun vadeli yatırımcı açısından önemli bir fırsat yaratabilir.
Havacılıkta yolcu trafiği, doluluk oranları, bilet fiyatları, yakıt maliyetleri, döviz hareketleri ve turizm gelirleri birlikte değerlendirilmeli.
Buradaki temel avantaj ise Türkiye’nin turizm ve ulaşım merkezi olma potansiyelinin uzun vadede devam etmesi.
Ancak havacılık hisselerinde de petrol fiyatı önemli bir değişken. Petrol yükselirse yakıt maliyetleri artabilir. Dolayısıyla petrol fiyatındaki yükseliş rafineri şirketleri için olumlu olurken havayolları açısından aynı derecede olumlu olmayabilir.
İşte çeşitlendirme tam burada anlam kazanıyor.
Aynı petrol fiyatı değişimi portföydeki iki farklı sektörü tamamen zıt yönde etkileyebilir.
İhracatçılar için kur kritik eşik
Türkiye’de ihracatçı şirketlerin uzun süredir önemli problemlerinden biri, maliyetlerin yüksek seyretmesine karşın kurun yeterince hızlı hareket etmemesi.
Otomotiv, beyaz eşya ve benzeri ihracat ağırlıklı sektörlerde bu nedenle yalnızca satış rakamlarına bakmak yeterli değil. Euro/TL ve Dolar/TL’nin maliyetlerden daha hızlı yükselip yükselmediği şirketlerin rekabet gücü açısından belirleyici.
Kur artışının hızlanması halinde uzun süredir geride kalan ihracatçı şirketler yeniden avantaj sağlayabilir.
Burada özellikle dikkat edilmesi gereken konu, kur artışının şirketin gelir tablosuna nasıl yansıdığı. İhracat gelirleri döviz cinsinden olan bir şirketin kur artışından faydalanması teorik olarak mümkün. Ancak aynı şirketin ithal hammadde, enerji veya ara malı kullanımı yüksekse bu avantajın önemli bölümü maliyet tarafında geri alınabilir.
Dolayısıyla “ihracatçı = kur yükselirse kazanır” yaklaşımı fazla basit.
Net döviz pozisyonu, ihracat oranı, ithal girdi oranı ve fiyatlama gücü birlikte incelenmeli.
Gıda perakendesi savunmanın ötesine geçebilir
Yüksek faiz ve zayıflayan büyüme ortamında gıda perakendesi, portföyün savunma tarafında değerlendirilebilecek sektörlerden biri.
Ekonomik aktivite yavaşladığında tüketici otomobil, elektronik eşya veya tatil harcamalarını erteleyebilir. Fakat gıda tüketimi tamamen ortadan kalkmıyor. Bu nedenle sektörün talep yapısı diğer birçok sektöre göre daha dayanıklı.
Üstelik yüksek faiz ve artan konkordato ortamında güçlü nakit akışı ve sağlam bilanço daha da değerli hale geliyor.
Özellikle indirim marketlerinde FAVÖK marjlarının yükselmesi ve değerlemelerin daha makul seviyelere gelmesi, sektörün hikâyesini destekleyen unsurlar arasında.
Burada da yatırımcı için önemli olan yalnızca satış büyümesi değil. Mağaza başına ciro, metrekare verimliliği, brüt kâr marjı, FAVÖK marjı, stok devir hızı ve serbest nakit akışı birlikte takip edilmeli.
Çünkü yüksek enflasyon döneminde nominal ciro büyümesi tek başına başarı göstergesi değildir.
Telekom ve sağlık portföyün denge unsuru olabilir
Telekom ve sağlık sektörlerinin portföylerdeki en önemli avantajı, ekonomik dalgalanmalara karşı görece dayanıklı olmaları.
İnsanlar ekonomik şartlar kötüleştiğinde yeni bir telefon almayı erteleyebilir, otomobil alımını geciktirebilir veya tatil bütçesini azaltabilir. Fakat iletişim hizmetlerinden tamamen vazgeçmek çok daha zor.
Benzer şekilde sağlık harcamaları da birçok durumda ertelenmesi kolay olmayan harcamalar arasında.
Bu nedenle telekom ve sağlık hisseleri, yüksek büyüme beklentisinden ziyade istikrarlı nakit akışı ve savunmacı karakterleri nedeniyle portföyde önemli bir rol oynayabilir.
Telekom tarafında ayrıca uzun süredir geride kalan fiyatlamalar dikkat çekiyor. Ancak burada yatırımcının borçluluk, yatırım harcamaları ve serbest nakit akışını yakından izlemesi gerekiyor. Telekom şirketlerinde altyapı yatırımları yüksek olabilir ve muhasebe kârı ile gerçek nakit yaratma kapasitesi birbirinden ayrışabilir.
Sigortacılıkta faiz avantajı kadar kur riski de önemli
Sigortacılık sektörü yüksek faiz ortamının önemli faydalanıcılarından biri olabilir.
Sigorta şirketlerinin ellerindeki finansal varlıklardan elde ettiği getiriler yükseldiğinde finansal gelirler ve dolayısıyla kârlılık desteklenebilir. Bu nedenle yüksek faiz ortamında sigorta şirketlerinin sadece operasyonel performansına bakmak eksik olur.
Fakat sektörün özellikle elementer sigorta tarafında önemli bir riski bulunuyor: kur.
Primler TL üzerinden tahsil edilirken hasar maliyetlerinin önemli bir bölümünün döviz hareketlerinden etkilenmesi, hızlı kur artışlarında şirketlerin kârlılığını baskılayabilir.
Örneğin otomobil yedek parçalarının önemli bölümünün ithal olması, trafik ve kasko sigortalarında hasar maliyetlerinin kurla birlikte yükselmesine neden olabilir.
Dolayısıyla sigortacılıkta yatırımcı hem faiz gelirini hem de hasar/prim oranlarını ve kur riskini birlikte değerlendirmeli.
Portföyün görünmeyen riski: Aynı hikâyeye yatırım yapmak
Burada bütün sektörleri bir araya getirdiğimizde önemli bir sonuç ortaya çıkıyor.
Bankacılık, sigortacılık ve bazı finansal şirketleri aynı portföye yüksek ağırlıklarla koyarsanız aslında üç farklı hisse almıyor olabilirsiniz. Aynı faiz ve finansal koşula duyarlı üç farklı şirket almış olabilirsiniz.
Benzer şekilde otomotiv, beyaz eşya ve bazı sanayi şirketlerini yüksek ağırlıklarla almak da portföyü göründüğünden daha fazla iç ve dış talep riskine maruz bırakabilir.
Bu nedenle çeşitlendirme yalnızca şirket sayısını artırmak değildir.
Gerçek çeşitlendirme, farklı ekonomik değişkenlere duyarlı şirketleri aynı portföyde bulundurmaktır.
Bir portföyde faiz düşüşünden faydalanan şirket bulunurken, faizlerin yüksek kalması halinde güçlü kalabilecek bir şirket de bulunabilir. Kur yükselişinden faydalanacak ihracatçıların yanında TL’nin istikrarından yararlanan şirketler olabilir. Petrol yükselişinden faydalanan rafineri şirketlerinin yanında petrol maliyetlerinden olumsuz etkilenen havayolu şirketleri bulunabilir.
Böyle bir portföyde amaç her senaryoda bütün hisselerin yükselmesi değildir. Bir sektördeki kaybın başka bir sektördeki kazançla dengelenebilmesidir.
Bilanço döneminde asıl bakılması gereken yer
Önümüzdeki dönemde yatırımcıların özellikle bilanço tarafında üç noktaya odaklanması gerektiğini düşünüyorum: kârlılığın kalitesi, nakit akışı ve borçluluk.
Özellikle yüksek faiz döneminde FAVÖK’ün tek başına yeterli olmadığı bir ortamdayız. Şirket FAVÖK üretebilir ancak yüksek faiz gideri bu kârın önemli bölümünü silebilir. Ya da muhasebe açısından kârlı görünen şirket işletme sermayesine çok fazla kaynak bağladığı için nakit yaratamayabilir.
Bu nedenle satış büyümesi → FAVÖK → faaliyet kârı → net kâr zincirinin yanında serbest nakit akışının nereye gittiği mutlaka incelenmeli.
Hatta bugünün Türkiye’sinde bilanço analizinde belki de en önemli soru şu:
“Şirket ne kadar kâr ediyor?” kadar “Bu kârın ne kadarı gerçekten kasaya giriyor?”
Çünkü yüksek faiz ortamında nakit kraldır.
Sonuç: Portföy, tahmin yarışından daha değerlidir
Bugün hisse senedi piyasasında tek bir senaryoya göre portföy oluşturmak oldukça riskli.
Petrol düşebilir, kur hızlanabilir, faiz beklenenden uzun süre yüksek kalabilir, iç talep zayıflayabilir veya küresel risk iştahı yeniden bozulabilir. Bu senaryoların her biri farklı sektörleri farklı şekilde etkiler.
Bu nedenle portföy oluştururken bankacılıkta fiyatlanmış kötü haberleri, havacılıkta görece geride kalmış fiyatlamaları, gıda perakendesinde dayanıklı talebi, telekom ve sağlıkta savunmacı yapıyı, ihracatçılarda kur potansiyelini ve sigortacılıkta faiz avantajını birlikte değerlendirmek mümkün.
Ancak sektör seçiminin üzerine mutlaka değerleme disiplini eklenmeli.
İyi sektör + pahalı hisse kötü yatırım olabilir.
İyi şirket + yanlış fiyat da kötü yatırım olabilir.
Buna karşılık geçici olarak gözden düşmüş, bilançosu güçlü, nakit akışı sağlam ve makul değerlemeyle işlem gören şirketler uzun vadede çok daha cazip fırsatlar yaratabilir.
Sonuçta başarılı portföy, en çok kazandıracağını düşündüğümüz hisselerin listesi değildir. Yanıldığımızda portföyün ayakta kalmasını sağlayan hisselerin bir araya getirilmesidir.
Belki de yatırımcının kendisine sorması gereken en önemli soru şudur:
“Haklı olduğumda ne kadar kazanırım?” değil, “Yanıldığımda ne kadar kaybederim?”
Çünkü uzun vadede serveti yalnızca doğru tahminler değil, büyük hatalardan kaçınabilme yeteneği büyütür.
