Borsa İstanbul açısından son dönemde en fazla tartışılması gereken başlıklardan biri, yatırım fonlarının piyasadaki rolü ve bu alana yönelik düzenlemeler. İlk bakışta bir fon düzenlemesini yalnızca “borsadan para çıkışı yaratacak mı, yaratmayacak mı?” sorusuyla değerlendirmek kolay. Ancak sermaye piyasalarının gelişimi açısından mesele bundan çok daha büyük. Çünkü bir düzenlemenin kısa vadede oluşturabileceği fiyat etkisi ile uzun vadede piyasaya sağlayacağı katkı aynı şey değildir.
Benim kişisel görüşüm, piyasanın bir düzenlemeye ihtiyacı olduğu yönünde. Bu oldukça net. Fakat burada kritik olan nokta, düzenlemeyi otomatik olarak “borsa için kötü haber” şeklinde okumamak. Çünkü sermaye piyasalarında bazı kurallar ilk aşamada yatırımcı davranışlarını değiştirebilir, bazı fonların pozisyonlarını yeniden düzenlemesine neden olabilir ve hatta belirli hisselerde satış baskısı oluşturabilir. Fakat bunun sonucunda daha şeffaf, daha öngörülebilir ve daha sağlıklı bir piyasa yapısı ortaya çıkıyorsa, kısa vadeli fiyat hareketlerini uzun vadeli kazanımdan ayrı değerlendirmek gerekir.
Nitekim Sermaye Piyasası Kurulu’nun düzenleme alanı yalnızca fiyat hareketlerini kontrol etmekten ibaret değil; yatırımcıların korunması, fonların sağlıklı çalışması ve sermaye piyasalarının güvenilirliğinin artırılması da temel hedefler arasında bulunuyor. SPK’nın mevzuat ve düzenleme altyapısı sürekli olarak güncelleniyor.
Bugün yatırım fonlarının Borsa İstanbul üzerindeki etkisini küçümsemek mümkün değil. Fonlar artık yalnızca profesyonel yatırımcıların kullandığı araçlar değil. Bireysel yatırımcıların da tasarruflarını profesyonel portföy yönetimine aktardığı önemli bir kanal hâline geldiler. KAP’ta yatırım fonları, emeklilik yatırım fonları, borsa yatırım fonları ve farklı fon türleri için geniş bir yapı bulunuyor.
Bu durum aslında Borsa İstanbul açısından son derece değerli. Çünkü fonların büyümesi, piyasaya kurumsal ve uzun vadeli sermaye gelmesi anlamına geliyor. Ancak burada önemli bir ayrım var: Piyasaya gelen paranın yalnızca miktarı değil, nasıl ve hangi kurallarla hareket ettiği de önemli.
Bir piyasada milyarlarca liralık fon bulunabilir. Fakat bu fonların belirli hisselerde aşırı yoğunlaşması, likiditesi düşük hisselerde fiyat oluşumunu bozabilecek büyüklükte pozisyonlar taşıması veya yatırımcı davranışlarının belirli dönemlerde aynı yönde yoğunlaşması, piyasanın sağlıklı fiyat keşfi mekanizmasını zayıflatabilir.
İşte fon düzenlemesinin asıl tartışılması gereken tarafı burada ortaya çıkıyor.
Amaç fonları küçültmek değil, fonların piyasadaki rolünü daha sağlıklı hâle getirmek olmalı.
Borsa İstanbul’un son dönemdeki hareketlerine baktığımızda da yatırımcı davranışlarının ne kadar hızlı değişebildiğini görüyoruz. BIST 100 endeksi ağustos ayında 13.562 puan seviyelerine kadar geriledikten sonra 14.249 puana kadar yükseldi ve 14 Ağustos haftasını 14.172 puandan tamamladı. Aynı hafta endeks yüzde 2,85 yükseldi.
Bu rakamlar bize önemli bir şey söylüyor: Piyasa zaten yüksek oynaklık üreten bir ortamda bulunuyor. Dolayısıyla fonlara yönelik herhangi bir düzenlemenin etkisini yalnızca düzenlemenin kendisine bağlamak doğru olmaz. Faiz politikası, yabancı yatırımcı hareketleri, jeopolitik riskler, şirket bilançoları, likidite koşulları ve yatırımcı güveni aynı anda fiyatlama üzerinde etkili oluyor.
Örneğin 8 Temmuz’da BIST 100 yüzde 2,12 gerileyerek 14.189,96 puana inerken işlem hacmi 200,8 milyar lira olmuştu. Bankacılık endeksindeki düşüş yüzde 3,25’e ulaşmıştı. Bu tür hareketler, Borsa İstanbul’da satışların yalnızca tek bir düzenlemeyle açıklanamayacağını açık biçimde gösteriyor.
Dolayısıyla yeni bir fon düzenlemesi geldiğinde piyasanın ilk tepkisi satış yönünde olabilir. Bazı fonlar portföylerini yeniden dengelemek zorunda kalabilir. Bazı hisselerde pozisyon azaltılması gündeme gelebilir. Özellikle fonların yüksek ağırlık taşıdığı veya likiditesi görece düşük hisselerde geçici fiyat baskısı oluşması şaşırtıcı olmaz.
Fakat burada yatırımcıların yaptığı önemli bir hata var: Kısa vadeli satış baskısını, düzenlemenin uzun vadede piyasaya vereceği zarar ile aynı şey olarak görmek.
Bunlar birbirinden tamamen farklı konular.
Bir fonun belirli bir hisseden çıkması o şirketin değerinin kalıcı olarak düştüğü anlamına gelmez. Tam tersine, zorunlu veya stratejik portföy değişiklikleri nedeniyle oluşan satışlar bazen fiyatların şirketin temel değerlerinden uzaklaşmasına bile yol açabilir. Bu noktada uzun vadeli yatırımcı açısından yeni fırsatlar ortaya çıkabilir.
Finans piyasalarında bunun çok sayıda örneğini gördük. Bir varlığın fiyatının düşmesi ile o varlığın değerinin düşmesi aynı şey değildir. Fiyat, piyasadaki arz ve talebin sonucudur. Değer ise şirketin kârlılığı, nakit akışı, borçluluğu, büyüme potansiyeli, rekabet gücü ve gelecekte yaratacağı ekonomik değerle ilgilidir.
Bu nedenle fon düzenlemesi sonrasında yaşanabilecek bir satış dalgasını değerlendirirken yatırımcının asıl bakması gereken şey, “Borsa düşecek mi?” sorusundan ziyade “Hangi hisselerde neden satış oluşuyor?” sorusu olmalı.
Çünkü piyasadaki her satış aynı anlama gelmez.
Bir satış, şirketin temel göstergelerinin bozulduğu için gerçekleşebilir. Bir başka satış, fonun mevzuat gereği portföyünü değiştirmesinden kaynaklanabilir. Bir başka satış ise yatırımcıların nakde geçmek istemesinden doğabilir.
Fiyat hareketinin nedenini anlamadan fiyat hareketinin kendisine bakmak yatırımcıyı yanıltabilir.
Burada düzenlemenin bir başka önemli faydası da ortaya çıkıyor: Şeffaflık.
Fonların hangi stratejiyle hareket ettiği, hangi varlıklara ne ölçüde yatırım yaptığı ve hangi riskleri taşıdığı yatırımcı açısından ne kadar anlaşılır olursa piyasa o kadar sağlıklı çalışır. KAP’taki fon bildirimleri ve yatırımcı bilgi formları bu açıdan önemli bir altyapı oluşturuyor. Örneğin fonların yatırım stratejileri, riskleri ve portföy yapıları yatırımcıların karar verebilmesi açısından açıklanıyor.
Üstelik piyasada fonların şirketlerde ciddi oranlara ulaşabildiğini de görüyoruz. KAP’ta yer alan güncel bildirimlerden birinde bir fonun CWENE paylarındaki işlemleri sonrasında şirketteki sahiplik oranının yüzde 9,92 seviyesine gerilediği görülüyor. Bu tür örnekler, fonların artık Borsa İstanbul’da fiyatlama mekanizmasının önemli aktörlerinden biri olduğunu gösteriyor.
Dolayısıyla fonların büyüklüğü arttıkça sorumlulukları da artıyor.
Ben burada düzenlemeye karşı çıkmak yerine tam tersine, düzenlemenin doğru tasarlanması gerektiğini düşünüyorum.
Çünkü aşırı sert ve ani bir düzenleme fon sektörünü gereksiz şekilde daraltabilir. Fon yöneticilerinin yatırım esnekliğini azaltabilir. Piyasanın likiditesini bozabilir. Yatırımcıların alternatif yatırım araçlarına yönelmesine neden olabilir. Ancak ölçülü, şeffaf ve geçiş süresi iyi planlanmış bir düzenleme tam tersine piyasaya güven kazandırabilir.
Bence en önemli konu da geçiş süresi.
Piyasa aktörlerine bir gecede “pozisyonlarınızı değiştirin” demek ile belirli bir takvim içerisinde portföylerin yeniden düzenlenmesine izin vermek arasında çok büyük fark var. Düzenleme kadar düzenlemenin nasıl uygulandığı da piyasanın vereceği tepki açısından kritik.
Borsa İstanbul’un ihtiyacı yalnızca daha fazla para değildir. Bence bundan daha önemlisi daha kaliteli para, daha uzun vadeli yatırımcı ve daha yüksek güven.
Çünkü piyasaya gelen para kısa vadeli ve yalnızca fiyat hareketlerinden yararlanmayı amaçlayan bir sermayeyse, bu para aynı hızla piyasadan çıkabilir. Buna karşılık uzun vadeli yatırım yapan fonların, emeklilik sisteminin ve kurumsal yatırımcıların ağırlığı arttıkça piyasanın derinliği de artar.
Bu nedenle fon düzenlemesini yalnızca “kaç milyar liralık satış gelir?” hesabıyla değerlendirmek eksik olur.
Asıl soru şu olmalı: Bu düzenleme Borsa İstanbul’u beş yıl sonra daha güvenilir, daha şeffaf ve daha kurumsal bir piyasa hâline getirecek mi?
Eğer cevabı evetse, kısa vadeli bazı kayıpları göze almak gerekebilir.
Piyasaların en büyük problemi çoğu zaman kısa vadeli düşüşler değildir. Asıl problem güven kaybıdır. Bir yatırımcı piyasadaki fiyat oluşumunun adil olmadığına, bazı aktörlerin kuralları diğerlerinden daha avantajlı kullandığına veya fonların taşıdığı risklerin yeterince şeffaf olmadığına inanmaya başlarsa, piyasanın uzun vadeli gelişimi zarar görür.
Bu nedenle düzenleme yapılırken yalnızca fonların değil, küçük yatırımcının da korunması gerekiyor.
Çünkü bugün Borsa İstanbul’da doğrudan hisse senedi alan milyonlarca yatırımcı bulunuyor. Bunun yanında fonlar üzerinden dolaylı olarak hisse senedi piyasasına yatırım yapan çok daha geniş bir tasarruf kitlesi var. Dolayısıyla fon piyasasında yapılan her değişiklik, doğrudan veya dolaylı biçimde milyonlarca yatırımcının birikimini etkileyebilir.
Benim açımdan mesele burada netleşiyor.
Fon düzenlemesini “borsayı düşürecek düzenleme” şeklinde okumak doğru değil. Eğer düzenleme, fonların piyasadaki gücünü daha şeffaf, daha dengeli ve daha sürdürülebilir bir yapıya kavuşturuyorsa uzun vadede Borsa İstanbul için olumlu bile olabilir.
Elbette kısa vadede bazı fonların pozisyon azaltması, bazı hisselerde satış baskısı oluşturması ve endekste oynaklığın artması mümkün. Fakat yatırımcıların bu süreci yalnızca birkaç günlük fiyat hareketleri üzerinden değerlendirmemesi gerekiyor.
Çünkü sermaye piyasalarında bazen kısa vadeli olası kayıplar, uzun vadeli kazançların önünü açabilir.
Hatta belki de bugün tartışmamız gereken asıl konu bu.
Borsa İstanbul’un sürekli yükselen bir piyasa olması gerekmiyor. Sağlıklı çalışan bir piyasa olması gerekiyor. Fiyatların gerçek arz ve talep koşullarını yansıttığı, yatırımcıların bilgiye eşit biçimde erişebildiği, fonların kurallara uygun şekilde hareket ettiği ve kurumsal yatırımcıların piyasaya güven duyduğu bir yapı, uzun vadede çok daha değerlidir.
Çünkü sürdürülebilir bir sermaye piyasası, birkaç ay içerisinde oluşmaz. Güvenin inşa edilmesi yıllar alır.
Bu nedenle ben fon düzenlemesine ilk etapta “Borsa İstanbul’a satış gelir mi?” penceresinden değil, “Bu düzenleme piyasayı beş ve on yıl sonra daha sağlıklı bir noktaya taşıyabilir mi?” penceresinden bakılması gerektiğini düşünüyorum.
Eğer düzenlemenin amacı piyasayı daraltmak değil, kuralları netleştirmek, yatırımcıyı korumak, fonların risklerini daha iyi yönetmek ve fiyat oluşumunu daha sağlıklı hâle getirmekse, kısa vadeli dalgalanmalar uzun vadeli hedefin önüne geçirilmemeli.
Sonuçta borsada yatırım yapan herkesin kabul etmesi gereken bir gerçek var: Her reformun ilk etkisi olumlu olmak zorunda değildir. Bazen sistemin daha sağlıklı çalışabilmesi için kısa vadede bazı maliyetler ortaya çıkabilir.
Önemli olan bu maliyetin karşılığında ne kazandığımızdır.
Eğer karşılığında daha şeffaf, daha güvenilir, daha derin ve daha kurumsal bir Borsa İstanbul ortaya çıkacaksa, ben bunu yalnızca bir risk olarak değil, uzun vadeli bir fırsat olarak da görmek gerektiğini düşünüyorum.
Çünkü güçlü bir borsa, sadece yükselen borsa değildir.
Güçlü borsa; yatırımcının kurallara, bilgiye, fiyatlamaya ve piyasaya güven duyduğu borsadır.
