Son dönemde küresel piyasalarda en çok tartışılan konu, ABD Merkez Bankası’nın (FED) faiz indirimlerine ne zaman başlayacağı ve ekonominin sert bir resesyona girip girmeyeceği. Oysa piyasaların büyük bölümü ağaca bakarken ormanı kaçırıyor. ABD ekonomisinin geleceğini belirleyecek temel unsur artık enflasyon değil, tarihi seviyelere ulaşan kamu borcu ve bu borcun sürdürülebilirliğidir.
Bugün ABD’nin karşı karşıya olduğu tablo, modern ekonomi tarihinde benzeri az görülen bir borç yüküne işaret ediyor. Federal hükümetin bütçe açığı yüksek seyrini korurken, yıllık bütçe açığı yaklaşık 2 trilyon dolar seviyesinde bulunuyor. Bunun yanında yıllık faiz giderleri de yaklaşık 1 trilyon dolara yaklaşarak savunma harcamalarını dahi zorlayan büyüklüğe ulaştı. Faizlerin uzun süre yüksek kalması, sadece tüketiciyi veya şirketleri değil, doğrudan ABD Hazinesi’ni de baskı altına alıyor.
İşte bu nedenle piyasalarda zaman zaman dillendirilen “FED faizleri tekrar sert şekilde artıracak, dolar uzun yıllar aşırı değerli kalacak ve ekonomi bilinçli olarak resesyona sokulacak” senaryosu ekonomik gerçeklerle tam olarak örtüşmüyor. Borç stoku bu kadar büyümüşken yüksek faiz politikasının maliyeti her geçen gün katlanarak artıyor. FED’in temel görevi fiyat istikrarını sağlamak olsa da, oluşan finansal koşullar kamu maliyesini de doğrudan etkiliyor. Bu nedenle para politikasında atılacak adımların çok daha dengeli olması bekleniyor.
Son açıklanan makroekonomik veriler de piyasanın en kötümser senaryolarını desteklemiyor. Büyümenin önceki çeyreğe göre yavaşlaması, istihdam maliyetlerindeki gerileme ve enflasyonun özellikle yapışkan kalemlerinde görülen kademeli çözülme, ekonomide kontrollü bir soğuma yaşandığını gösteriyor. Bu tablo, sert bir resesyondan ziyade “yumuşak iniş” senaryosunun hâlâ masada olduğunu ortaya koyuyor. Elbette riskler tamamen ortadan kalkmış değil; ancak veriler, ekonominin ani bir daralma sürecine girdiğine işaret etmiyor.
Bu noktada yatırımcıların dikkatini sadece FED’e çevirmesi de önemli bir hata olabilir. Asıl sürprizlerin Japonya Merkez Bankası’ndan (BOJ) gelme ihtimali göz ardı edilmemelidir. Uzun yıllardır ultra gevşek para politikası uygulayan Japonya’da faizlerin yönü, yalnızca Japon ekonomisini değil, küresel sermaye akımlarını da etkiliyor. Japon yatırımcıların dünya tahvil piyasalarındaki büyük ağırlığı düşünüldüğünde, BOJ’un beklenmedik adımları ABD tahvil faizlerinden gelişmekte olan ülke piyasalarına kadar birçok varlık sınıfında dalgalanma yaratabilir.
Piyasaların geleceğe ilişkin beklentilerini anlamanın en önemli yollarından biri de tahvil piyasasını okumaktır. 10 yıllık tahvil swaplarının son üç yılın en düşük seviyelerine gerilemesi, büyük fonların ve kurumsal yatırımcıların faiz indirimlerini önemli ölçüde fiyatladığını gösteriyor. Tahvil piyasası çoğu zaman hisse senedi piyasasından daha erken sinyal verir. Bu nedenle sadece manşet haberlere değil, faiz piyasasının verdiği mesajlara da dikkat etmek gerekiyor.
Önümüzdeki dönemde yatırımcılar açısından en önemli konu, faiz indiriminin kendisinden çok bunun hangi sektörlere ve hangi varlıklara nasıl yansıyacağı olacak. Likiditenin arttığı, finansman maliyetlerinin düştüğü dönemlerde teknoloji, yapay zekâ, altyapı yatırımları, savunma sanayi ve verimlilik odaklı sektörler küresel ölçekte daha güçlü performans gösterebilir. Sermaye, her zaman büyümenin ve kârlılığın olduğu alanlara yönelir.
Bununla birlikte gözden kaçırılmaması gereken bir başka gerçek daha var. ABD ekonomisinin en büyük avantajı, dünyanın rezerv parasına sahip olmasıdır. Bu özellik, ülkeye birçok ekonominin sahip olmadığı finansman esnekliği sağlıyor. Ancak bu durum borcun önemsiz olduğu anlamına gelmiyor. Borç stokunun milli gelire oranı yükselmeye devam ederken, faiz giderlerinin bütçe üzerindeki baskısı da kalıcı hâle geliyor. Uzun vadede mali disiplin sağlanamazsa, bu durum büyüme potansiyelini sınırlayabilir ve yatırımcıların risk algısını değiştirebilir.
Sonuç olarak piyasaların yönünü belirleyecek en önemli başlık, sadece bir sonraki FED toplantısı olmayacak. Asıl belirleyici unsur, ABD’nin devasa borç yükünü hangi maliyetle çevireceği, küresel faizlerin hangi seviyede dengeleneceği ve merkez bankalarının bu süreci nasıl yöneteceği olacaktır. FED’in faiz indirim süreci büyük ölçüde fiyatlanmış görünüyor. Bundan sonraki dönemde BOJ’un atacağı adımlar, tahvil piyasasındaki hareketler ve küresel likidite koşulları, yatırımcıların yakından takip etmesi gereken başlıca göstergeler olacak.
Piyasalarda çoğu zaman en çok konuşulan gelişme değil, en az konuşulan risk en büyük fiyatlamayı yaratır. Bugün bu risklerden biri ABD’nin büyüyen borç yükü, diğeri ise küresel sermaye akımlarını değiştirebilecek BOJ politikalarıdır. Bu nedenle yatırımcıların yalnızca günlük manşetlere değil, borç dinamiklerine, tahvil piyasasına ve küresel merkez bankalarının birlikte oluşturduğu büyük resme odaklanması daha sağlıklı bir strateji olacaktır.
