Eylül ayında enflasyonun beklentiler doğrultusunda yavaşlamaya devam etmesi, Türkiye ekonomisi açısından önemli bir eşik oluşturdu. Tüketici Fiyat Endeksi’nin (TÜFE) aylık bazda yüzde 1,84 artması, yıllık enflasyonu yüzde 29,73’e çekti. Böylece yıllık enflasyon Kasım 2021’den bu yana ilk kez yüzde 30’un altına geriledi. İlk bakışta bu tablo, Merkez Bankası’nın faiz politikasında daha rahat hareket edebileceği bir alan oluştuğunu düşündürüyor. Ancak para politikasının bundan sonraki yönünü yalnızca manşet enflasyondaki düşüş belirlemeyecek.
Eylül verisinin en önemli taraflarından biri, psikolojik sınır olarak kabul edilen yüzde 30 seviyesinin aşılması değil, bu seviyenin altına inilmesi. Enflasyonun yüzde 29,73’e gerilemesi, fiyat artış hızının geçmiş döneme göre belirgin biçimde yavaşladığını gösteriyor. Üstelik tüketici fiyatları yılbaşından bu yana yüzde 24,32, 12 aylık ortalamalara göre ise yüzde 31,49 yükselmiş durumda. Dolayısıyla dezenflasyon sürecinin ilerlediği görülse de Türkiye ekonomisinde fiyatlama davranışlarının hâlâ yüksek enflasyon geçmişinin etkisini taşıdığını unutmamak gerekiyor.
Burada asıl dikkat edilmesi gereken nokta çekirdek enflasyon. Eylül ayında çekirdek TÜFE aylık bazda yüzde 2,01, yıllık bazda ise yüzde 29 arttı. Manşet enflasyonun yüzde 29,73’e gerilemesine rağmen çekirdek göstergenin aylık artışının yüzde 2’nin üzerinde kalması, hizmetler ve talep koşulları açısından Merkez Bankası’nın önünde hâlâ çözülmesi gereken sorunlar olduğunu gösteriyor. Başka bir ifadeyle, dezenflasyon devam ediyor ancak enflasyonun ekonomi içerisindeki yaygınlığı tamamen ortadan kalkmış değil.
Buna rağmen iç talepteki yavaşlama Merkez Bankası açısından önemli bir avantaj yaratıyor. Yüksek faizlerin kredi maliyetlerini artırması, tüketici ve şirketlerin finansmana erişimini zorlaştırması ve harcamaları sınırlaması zaman içerisinde fiyatlama davranışlarını da etkiliyor. Ekonomide talebin arzın üzerinde güçlü biçimde seyretmediği bir ortamda firmaların maliyet artışlarını fiyatlara aynı ölçüde yansıtması zorlaşıyor. Bu nedenle iç talepteki soğuma ile enflasyondaki düşüşün birlikte ilerlemesi, faiz indirimi için makroekonomik zemini güçlendiriyor.
Ancak para politikasında kritik soru artık yalnızca “Enflasyon düşüyor mu?” değil. Asıl soru, “Enflasyon yeterince kalıcı ve öngörülebilir biçimde düşüyor mu?” olmalı.
Çünkü Merkez Bankası açısından faiz indirimi yalnızca mevcut enflasyon oranına bakılarak verilecek bir karar değil. Önümüzdeki aylarda enflasyonun hangi patikayı izleyeceği, beklentilerin ne kadar çıpalanacağı, döviz kurunun nasıl hareket edeceği, iç talebin ne ölçüde yavaşlayacağı ve küresel finansal koşulların Türkiye üzerindeki etkisi birlikte değerlendirilmek zorunda.
Tam da bu noktada Türkiye açısından dış dünyadan gelen sinyaller işleri karmaşıklaştırıyor. Küresel uzun vadeli faizlerin yükseldiği, gelişmiş ekonomilerde para politikalarının yeniden daha sıkı bir görünüme kavuşabildiği bir ortamda Türkiye’nin agresif faiz indirimi yapması sermaye hareketleri açısından risk yaratabilir. Türkiye gibi dış finansman ihtiyacı bulunan ekonomilerde faiz farkı, yatırımcıların kararlarında önemli bir unsur olmaya devam ediyor.
Özellikle yabancı yatırımcı açısından bakıldığında nominal faiz kadar reel getiri beklentisi de önemli. Türkiye’de enflasyon düşerken politika faizi hızlı biçimde aşağı çekilirse, TL varlıkların reel getiri avantajı azalabilir. Bu durum özellikle portföy yatırımlarında daha seçici davranılmasına neden olabilir. Yabancı yatırımcının tahvil ve hisse senedi piyasalarındaki pozisyonları açısından sermaye girişlerinin sürdürülebilirliği, Türkiye’nin finansal istikrarı bakımından kritik.
Bunun bir diğer boyutu da döviz kuru. Faiz indiriminin ekonomik aktiviteyi desteklemesi beklenirken, piyasa bunu TL’nin cazibesinin azalması şeklinde de değerlendirebilir. Eğer faiz indirimi sonrasında döviz talebi artarsa, kurdaki yükseliş ithalat maliyetleri üzerinden yeniden enflasyonist baskı yaratabilir. Böyle bir durumda Merkez Bankası’nın bugün yaptığı faiz indirimi, ilerleyen aylarda enflasyon görünümü üzerinde ters etki oluşturabilir.
Dolayısıyla faiz indirimi ile enflasyon arasındaki ilişki tek yönlü değil. Faizlerin yüksek tutulması iç talebi baskılayarak dezenflasyona yardımcı oluyor; ancak faizlerin gereğinden fazla yüksek kalması da ekonomik aktivite, yatırımlar ve şirketlerin finansman koşulları üzerinde baskı oluşturuyor. Merkez Bankası’nın önündeki temel mesele, bu iki risk arasında uygun dengeyi bulmak.
Bu nedenle piyasaların 50 veya 100 baz puanlık daha temkinli indirim beklentisi anlaşılabilir. Böyle bir yaklaşım, bir taraftan dezenflasyon sürecinin artık faiz indirimi için belirli bir alan oluşturduğunu kabul ederken, diğer taraftan para politikasında erken ve hızlı gevşemenin yaratabileceği kur ve beklenti risklerini sınırlamayı hedefler.
Burada özellikle “50 baz puan mı, 100 baz puan mı?” tartışmasının ötesine geçmek gerekiyor. Asıl önemli olan Merkez Bankası’nın indirim sonrasında vereceği mesaj. Eğer faiz indirimi yapılıp gelecekteki toplantılar için otomatik bir indirim patikası oluşturulmazsa, piyasa bunu kontrollü normalleşme olarak değerlendirebilir. Buna karşılık peş peşe büyük indirimlerin sinyali verilirse, enflasyon beklentileri ve kur üzerindeki baskı yeniden güçlenebilir.
Türkiye açısından geçmiş dönem deneyimleri de bu nedenle önemli. Enflasyonun geçici olarak gerilemesi ile kalıcı dezenflasyon aynı şey değil. Özellikle enerji, gıda, kira, eğitim, hizmetler ve ücretler gibi fiyatlama davranışlarının daha dirençli olduğu alanlarda aylık artışların yüksek kalması, manşet enflasyonun düşmesine rağmen vatandaşın hissettiği enflasyonun daha yüksek olmasına neden olabiliyor.
Bu nedenle yüzde 29,73’lük yıllık enflasyon önemli bir başarı göstergesi olmakla birlikte, tek başına dezenflasyonun tamamlandığı anlamına gelmiyor. Yüzde 30’un altına inilmesi psikolojik açıdan güçlü bir eşik olabilir ancak para politikasının başarısını belirleyecek olan bundan sonraki aylardaki aylık enflasyon oranları olacak.
Özellikle aylık enflasyonun yüzde 1-1,5 civarında kalıcı biçimde tutulabilmesi, yıllık enflasyonun aşağı yönlü hareketinin güçlenmesini sağlayabilir. Buna karşılık aylık oranların yeniden yüzde 2 ve üzerine yerleşmesi, yıllık enflasyonun düşüş hızını yavaşlatabilir. Bu nedenle piyasanın bundan sonraki süreçte manşet yıllık orandan çok aylık enflasyon, çekirdek göstergeler, hizmet enflasyonu, beklentiler ve kur hareketine odaklanması daha sağlıklı olacaktır.
İç talepteki yavaşlamanın bir başka sonucu ise şirketler açısından ortaya çıkıyor. Talebin zayıfladığı bir ortamda şirketlerin satışlarını artırmak için fiyat indirimlerine veya daha sınırlı fiyat artışlarına yönelmesi mümkün. Fakat yüksek faiz ve finansman maliyetleri şirketlerin kârlılıklarını baskılamaya devam edebilir. Özellikle borçluluğu yüksek şirketlerde faiz giderlerinin faaliyet kârına etkisi önemini koruyor.
Bu nedenle faiz indiriminin Borsa İstanbul açısından da iki farklı etkisi olabilir. İlk aşamada faizlerin düşmesi, mevduat ve tahvil getirilerinin cazibesini azaltarak hisse senetlerine yönelimi destekleyebilir. Finansman maliyetlerinin gerilemesi de özellikle borçluluğu yüksek şirketler açısından olumlu olabilir. Ancak faiz indirimi kur baskısını artırır ve enflasyon beklentilerini bozarsa, bu kez hisse senetlerinde değerleme baskısı oluşabilir.
BIST açısından kritik olan faiz indiriminin kendisinden çok, indirimin hangi makroekonomik zeminde gerçekleştiğidir. Sağlıklı bir dezenflasyon süreci içerisinde yapılan kontrollü faiz indirimleri şirketlerin finansman koşullarını iyileştirirken ekonomik aktivitenin aşırı bozulmasını önleyebilir. Fakat erken ve hızlı gevşeme, enflasyon beklentilerinin yeniden bozulmasına neden olursa piyasaların beklediği olumlu etkinin tersine dönmesi mümkün.
Türkiye’nin önünde artık yeni bir aşama bulunuyor. Enflasyonu yüzde 30’un altına indirmek önemliydi; bundan sonraki hedef ise enflasyonu yüzde 20’lere ve daha sonra tek haneli seviyelere doğru kalıcı biçimde taşımak. Bunun için yalnızca para politikası değil, maliye politikası, ücret politikası, verimlilik artışı, rekabet koşulları, enerji maliyetleri ve üretim kapasitesi de belirleyici olacak.
Merkez Bankası açısından ise en önemli unsur güvenilirlik. Piyasa, faiz indiriminin başladığını gördüğünde bundan sonraki sürecin nasıl ilerleyeceğini tahmin edebilmek ister. Eğer enflasyon düşerken faizler kademeli olarak indiriliyor, ancak gerektiğinde politika yeniden sıkılaştırılabilecek mesajı korunuyorsa, para politikasının kredibilitesi güçlenebilir.
Sonuç olarak Eylül enflasyonu Merkez Bankası’na faiz indirimi için sınırlı fakat gerçek bir alan açmış durumda. Yıllık enflasyonun yüzde 30’un altına gerilemesi ve iç talepteki yavaşlama bu alanı destekliyor. Buna karşılık çekirdek enflasyonun aylık yüzde 2,01 artması, küresel faizlerin yüksek seyretmesi ve kur üzerinden gelebilecek baskılar hızlı bir gevşeme için önemli riskler oluşturuyor.
Bu nedenle önümüzdeki dönemde en rasyonel yaklaşım, faiz indiriminin bir “zafer ilanı” olarak değil, dezenflasyon sürecinin yeni aşamasına geçiş aracı olarak görülmesi olacaktır. Merkez Bankası’nın işi artık yalnızca faizleri düşürmek değil; faiz indirirken TL’ye olan güveni, enflasyon beklentilerini ve sermaye akımlarını da korumak. Piyasaların asıl izleyeceği nokta da tam olarak burası olacak.
