TR Anadolu Metal Madencilik (BIST: TRMET), 2026 yılının ilk dokuz ayında operasyonel olarak çok güçlü bir dönem geçirdi ancak bu güç net kâra aynı şekilde yansımadı. Hasılat 24,03 milyar TL’ye, FAVÖK 9,92 milyar TL’ye ulaşırken net kâr 2,02 milyar TL’de kaldı. Bu tabloyu doğru okumak için kârlılığın nerede üretildiğine ve nerede eridiğine bakmak gerekiyor. 9 Kasım 2026 itibarıyla hisse fiyatı 115,9 TL, piyasa değeri 44,98 milyar TL, sermaye 388,08 milyon TL seviyesinde bulunuyor. Şirketin net borcu eksi 19,57 milyar TL, yani borçlu değil, net nakit pozisyonunda olması bu dönemin en dikkat çekici bilanço detaylarından biri.
Hasılat ve Kârlılık: Marjlar Sıçradı, Net Kâr Geriledi
2026/9 döneminde hasılat yıllık bazda %32 artarak 18,17 milyar TL’den 24,03 milyar TL’ye yükseldi. Asıl sıçrama ise kârlılıkta yaşandı. Brüt kâr %69 artışla 12,39 milyar TL’ye, faaliyet kârı %70 artışla 6,53 milyar TL’ye, FAVÖK ise %100 artışla 9,92 milyar TL’ye çıktı. Bu artış, sadece daha fazla satış yapıldığını değil, satışın çok daha kârlı yapıldığını gösteriyor. Brüt kâr marjı %40,3’ten %51,6’ya, FAVÖK marjı %27,3’ten %41,3’e, faaliyet kârı marjı %21,2’den %27,2’ye yükseldi. Madencilikte bu tür bir marj iyileşmesi genellikle metal fiyatları, cevher tenörü, üretim verimliliği ve maliyet kontrolünün birlikte iyileştiğine işaret eder. Özellikle enerji, nakliye ve işçilik gibi kalemlerin satış fiyat artışının gerisinde kalması, marjları yukarı taşımış görünüyor.
Buna karşılık net kâr %39 gerileyerek 3,29 milyar TL’den 2,02 milyar TL’ye düştü ve net kâr marjı %18,1’den %8,4’e indi. Üçüncü çeyrek tek başına bakıldığında da benzer bir yapı var. 2026/6 döneminde 14,51 milyar TL olan hasılat, 2026/9’da 24,03 milyar TL’ye ulaştığı için üçüncü çeyrekte tek başına 9,51 milyar TL hasılat, 3,76 milyar TL FAVÖK ve 844 milyon TL net kâr üretildi. Yani şirket operasyonel olarak kazanmaya devam ediyor, ancak faaliyet kârı ile net kâr arasındaki fark bu yıl belirgin şekilde açıldı. Faaliyet kârı 6,53 milyar TL iken net kârın 2,02 milyar TL’de kalması, yaklaşık 4,51 milyar TL’lik faaliyet dışı gider, finansman gideri ve vergi yüküne işaret ediyor. Geçen yılın aynı döneminde bu fark sadece 557 milyon TL düzeyindeydi. Ayrıca FAVÖK ile faaliyet kârı arasındaki fark, yani yaklaşık amortisman yükü 1,10 milyar TL’den 3,39 milyar TL’ye yükseldi. Bu durum, duran varlık yatırımlarının artmasıyla birlikte amortisman giderlerinin de belirgin şekilde arttığını ortaya koyuyor. Net kârdaki düşüşü tek bir nedene bağlamak doğru olmaz, ancak artan amortisman, finansman giderleri, kur farkları ve vergi etkilerinin birleşimi en makul açıklama olarak öne çıkıyor. Bu nedenle yatırımcının sadece net kâra bakarak şirketin operasyonel performansını zayıf sanması yanıltıcı olur.
Bilanço Yapısı: Büyüme Devam Ediyor, Nakit Hâlâ Güçlü
Bilanço tarafında şirket büyümeye devam ediyor. Dönen varlıklar %8 artışla 23,84 milyar TL’ye, duran varlıklar %66 artışla 46,87 milyar TL’ye yükseldi. Duran varlıklardaki bu güçlü artış, şirketin kapasite artırımı, maden sahası geliştirme, makine ve tesis yatırımlarına ağırlık verdiğini gösteriyor. Madencilikte bu tür yatırımlar kısa vadede amortisman ve giderleri artırır, ancak orta vadede üretim kapasitesini ve rezerv değerini büyütür. Stoklar %97 artışla 3,38 milyar TL’ye çıktı. Bu artış, üretim artışı, cevher stok birikimi ya da metal fiyatlarındaki yükselişin stok değerini artırmasından kaynaklanabilir. Stokların hızla büyümesi normalde nakit akışı açısından izlenmesi gereken bir kalemdir, ancak güçlü FAVÖK ve net nakit pozisyonu bu riski şimdilik dengeliyor.
Nakit ve nakit benzerleri %41 azalarak 7,82 milyar TL’den 4,63 milyar TL’ye geriledi. Bu gerileme tek başına olumsuz okunmamalı, çünkü aynı dönemde duran varlıklar ve stoklar belirgin şekilde arttı. Yani nakit, yatırıma ve işletme sermayesine dönüşmüş görünüyor. Buna rağmen şirketin net nakit pozisyonu 19,57 milyar TL düzeyinde bulunuyor. Bu, finansal borçların üzerinde finansal varlık tutulduğunu ve şirketin olası bir emtia fiyat düşüşüne, kur şokuna ya da yatırım ihtiyacına karşı önemli bir tampona sahip olduğunu gösteriyor. Yükümlülük tarafında ise artış dikkat çekici. Kısa vadeli yükümlülükler %132 artışla 8,23 milyar TL’ye, uzun vadeli yükümlülükler %168 artışla 3,94 milyar TL’ye yükseldi. Oransal olarak yüksek görünen bu artışlar, mutlak tutar olarak hâlâ özkaynakların oldukça altında. Toplam yükümlülük 12,17 milyar TL iken ana ortaklık özkaynakları %27 artışla 30,83 milyar TL’ye ulaştı. Cari oran 2,90 seviyesinde bulunuyor, yani kısa vadeli borçlar dönen varlıklarla rahatlıkla karşılanabiliyor. Hisse başına defter değeri yaklaşık 79,4 TL düzeyinde hesaplanıyor. Özkaynak büyümesi, kârın önemli bir kısmının şirkette bırakıldığını ve büyümenin ağırlıklı olarak borçla değil, iç kaynaklarla desteklendiğini gösteriyor.
Değerleme: F/K Neden Yüksek, FD/FAVÖK Neden Düşük?
Değerleme çarpanları bu bilançoda birbirinden çok farklı mesajlar veriyor ve bu farkın anlaşılması gerekiyor. F/K 39,13 ile ilk bakışta pahalı görünüyor. Bunun nedeni net kârın düşmesi ve piyasa değerinin hâlâ yüksek kalması. Net kâra göre bakıldığında hisse pahalı algısı oluşuyor. Ancak FD/FAVÖK 2,29 ile şirket, operasyonel kârlılığına göre oldukça ucuz fiyatlanıyor. FD/Hasılat 0,91 ve PD/DD 1,46 da bu görünümü destekliyor. PD/EFK 6,25 ise esas faaliyet kârına göre değerlemenin makul olduğunu gösteriyor. Bu ayrışma, şirketin esas işinin çok güçlü, ancak net kârın geçici ya da faaliyet dışı kalemlerle baskılandığını düşünen bir piyasa algısına işaret ediyor. Eğer finansman giderleri ve vergi yükü normalleşirse, F/K hızla aşağı gelebilir. Tersi durumda, yani net kâr baskısı devam ederse, piyasa bir süre daha FAVÖK’e odaklanmaya devam edebilir. Madencilik şirketlerinde değerleme yaparken F/K tek başına yanıltıcı olabilir, çünkü amortisman, vergi ve tek seferlik kalemler net kârı sert şekilde oynatır. Bu nedenle FAVÖK bazlı çarpanların ve net nakit pozisyonunun birlikte değerlendirilmesi daha sağlıklı bir bakış sunar.
Yatırımcı İçin Ne Anlama Geliyor?
Bu bilanço, kısa vadeli net kâr odaklı bir bakışla zayıf, orta vadeli operasyonel bakışla ise güçlü bir tablo çiziyor. Operasyonel kârlılık, marjlar ve bilanço gücü şirketin lehine. Net kâr düşüşü, artan amortisman ve finansman yükü ise izlenmesi gereken ana riskler. Önümüzdeki dönemlerde yatırımcıların özellikle üç konuya odaklanması gerekir. Birincisi, metal fiyatları ve döviz kuru, çünkü hasılat ve marjlar bu iki değişkene doğrudan bağlı. İkincisi, finansman giderleri ve vergi oranının normalleşip normalleşmeyeceği, çünkü net kârın toparlanması büyük ölçüde buna bağlı. Üçüncüsü, duran varlık yatırımlarının üretime ve hasılata ne hızla döneceği, çünkü 46,87 milyar TL’ye ulaşan duran varlıkların getirisi önümüzdeki bilançolarda daha net görülecek. Temettü açısından bakıldığında, güçlü FAVÖK ve net nakit pozisyonu şirketin elini rahatlatıyor, ancak artan yatırımlar ve stoklar nedeniyle temettü kararının yönetim kurulunun yatırım önceliklerine bağlı olacağı unutulmamalı.
Sık Sorulan Sorular
TRMET’nin net kârı neden düştü? Operasyonel kâr %70 artmasına rağmen net kâr %39 düştü. Bunun temel nedeni faaliyet kârı ile net kâr arasındaki farkın 557 milyon TL’den yaklaşık 4,51 milyar TL’ye çıkmasıdır. Artan amortisman, finansman giderleri, kur farkları ve vergi yükü net kârı baskılayan ana kalemler olarak öne çıkıyor. Bu, şirketin işinin kötüleştiği anlamına gelmiyor, kârın faaliyet dışı kalemlerle eritildiğini gösteriyor.
TRMET ucuz mu pahalı mı? F/K 39,13 ne anlama geliyor? F/K 39,13 net kâra göre pahalı bir görünüm veriyor, ancak FD/FAVÖK 2,29 operasyonel kâra göre oldukça ucuz bir seviyeye işaret ediyor. Bu fark, net kârın geçici kalemlerle baskılandığını gösteriyor. Değerleme yaparken sadece F/K’ye bakmak yanıltıcı olur, FAVÖK, net nakit ve PD/DD 1,46 birlikte değerlendirilmelidir.
Net borç negatif ne demek, şirket borçlu mu? Net borç eksi 19,57 milyar TL demek, şirketin finansal borçlarından daha fazla finansal varlığa sahip olması, yani net nakit pozisyonunda olması demektir. Nakit ve nakit benzerleri 4,63 milyar TL’ye gerilemiş olsa da şirketin genel finansal yapısı borçlu değil, güçlü bir nakit tamponuna sahip bir yapıdadır. Bu durum, olası piyasa dalgalanmalarına karşı önemli bir güvenlik alanı yaratıyor.
