Ülkemizde herkes, çarşıda, pazarda, kahvehanede kısaca her yerde fon krizini konuşuyor. Ortaya çıkış biçimi ve ekonomik sonuçları itibarıyla hiç de küçümsenmeyecek boyutta olan bu kriz, yalnızca yatırım fonlarına para yatıran tasarruf sahiplerini ilgilendiren bir gelişme değil. Finansal sistemin işleyişinden sermaye piyasalarının güvenilirliğine, işletmelerin nakit akışlarından ekonominin üretim kapasitesine kadar geniş bir alanı etkiliyor. Üstelik yaşananların toplumda bırakacağı izlerin uzun süre hafızalardan silinmesi de kolay görünmüyor.
Türkiye ekonomisi 1980’li yılların başından itibaren finansallaşma sürecine girdi. Sermaye hareketlerinin serbestleşmesi, bankacılık sisteminin büyümesi, sermaye piyasalarının gelişmesi ve yeni finansal araçların ortaya çıkması ekonomik yapıyı önemli ölçüde değiştirdi. Bu dönüşüm tasarrufların değerlendirilmesi ve işletmelerin finansmana erişmesi açısından önemli fırsatlar yarattı. Ancak finansal sistemin büyümesi, reel ekonominin üretim kapasitesiyle aynı ölçüde gelişmediğinde ciddi dengesizlikler de ortaya çıktı.
Türkiye’nin geçmişte yaşadığı finansal krizlerin önemli bir bölümünde bu dengesizliklerin izlerini görmek mümkün. 1994, 2000 ve 2001 krizleri ile 2018 sonrasında yaşanan finansal çalkantılar farklı nedenlerden kaynaklansa da ortak bir noktaya sahipti. Ekonominin üretim kapasitesi, borçluluk düzeyi, dış finansman ihtiyacı ve finansal varlıkların büyüklüğü arasındaki ilişkinin bozulması krizlerin etkisini artırdı.
Bu nedenle finansal krizleri yalnızca faiz, döviz kuru, borsa veya likidite hareketleri üzerinden değerlendirmek yeterli değil. Finansal piyasaların büyüklüğü ile ekonominin gerçek üretim gücü arasındaki uyum, ekonomik istikrarın temel koşullarından biridir. Reel üretimden, verimlilikten ve sürdürülebilir gelir yaratma kapasitesinden kopan finansal büyüme, bir süre yüksek getiri ve refah algısı yaratabilir. Ancak bu süreç kalıcı değildir.
Bugün yaşadığımız fon krizinin de bu çerçevede değerlendirilmesi gerekiyor. Çünkü yatırım fonlarının büyümesi ve tasarruf sahiplerinin sermaye piyasalarına yönelmesi kendi başına olumsuz bir gelişme değil. Aksine, doğru düzenleme ve denetim mekanizmalarıyla desteklendiğinde finansal sistemin derinleşmesine önemli katkı sağlar. Sorun, finansal ürünlerin büyümesinin beraberinde getirdiği risklerin yeterince yönetilememesidir.
Özellikle yüksek enflasyon dönemlerinde tasarruf sahipleri birikimlerinin satın alma gücünü koruyabilmek için daha yüksek getiri arayışına giriyor. Yatırım fonlarına yönelik ilginin artmasında bu arayışın önemli payı bulunuyor. Ancak yüksek getiri beklentisi zaman zaman yatırımcıların riskleri ikinci plana atmasına neden olabiliyor. Geçmiş performansın gelecekte de devam edeceği düşüncesi, fonların portföy yapısının yeterince sorgulanmaması ve olağanüstü getirilerin normal kabul edilmesi finansal sistemdeki kırılganlıkları artırıyor.
Fon krizinin temelinde de bu sorunların önemli bir bölümü bulunuyor. Özellikle fiili dolaşım oranı düşük ve işlem hacmi sınırlı bazı hisselerde olağan dışı fiyat hareketleri yaşandı. Bu hisseleri portföylerinde yoğun biçimde bulunduran bazı fonların getirileri de kısa sürede olağanüstü seviyelere ulaştı. Bazı hisselerde altı ay içerisinde yüzde 4 binin üzerinde fiyat artışları görüldü.
Normal şartlarda bir şirketin piyasa değerinin oluşmasında satışları, karlılığı, nakit akışı, borçluluk düzeyi ve gelecekteki büyüme potansiyeli belirleyici olmalı. Ancak işlem hacmi düşük hisselerde sınırlı miktardaki alım işlemleri bile fiyatları çok yüksek seviyelere taşıyabiliyor. Hisse fiyatlarındaki artış fonların portföy değerlerine yansıyor, yüksek fon getirileri yeni yatırımcıları çekiyor ve yeni para girişleri aynı hisselere yönelik talebi artırabiliyor. Böylece kendi kendini besleyen bir fiyat yükselişi ortaya çıkıyor.
Ancak bu yükselişin arkasında aynı ölçüde büyüyen bir üretim kapasitesi, şirket karlılığı veya nakit akışı bulunmuyorsa ortaya çıkan değerlemelerin sürdürülebilirliği tartışmalı hale geliyor. Bir şirketin borsa değerinin yükselmesi, ekonomik değerinin de aynı oranda arttığı anlamına gelmez. Finansal varlıkların fiyatları ile gerçek ekonomik değerleri arasındaki makas açıldığında piyasanın en küçük olumsuz gelişmeye karşı bile kırılgan hale gelmesi kaçınılmazdır.
Sorunun daha önce de bazı işaretleri vardı. SPK, 2025 yılının son çeyreğinde bazı fonların fiili dolaşımı düşük hisselerde ekonomik gerçeklerle açıklanamayacak fiyat hareketlerine neden olduğunu tespit etmişti. Konu Finansal İstikrar Komitesi gündemine taşınmış ve SPK bünyesinde çalışma grubu oluşturulmuştu. Dolayısıyla fon krizini hiçbir işaret vermeden aniden ortaya çıkan bir gelişme olarak değerlendirmek doğru olmaz. Burada asıl tartışılması gereken, risklerin tespit edilmesi ile etkili önlemlerin uygulanması arasındaki süreçtir.
Krizde ikinci önemli sorun ise likiditeydi. Bir fonun portföyünde bulunan varlıkların toplam piyasa değerinin yüksek olması, bu varlıkların ihtiyaç duyulduğunda aynı fiyatlardan nakde çevrilebileceği anlamına gelmiyor. Özellikle işlem hacmi düşük hisselerde bu ayrım büyük önem taşıyor.
Yatırımcıların aynı dönemde fonlardan çıkmak istemesi, portföy yönetim şirketlerini nakit yaratmak amacıyla satış yapmaya yöneltti. Ancak satışa konu olan hisselerde yeterli alıcı bulunamadı. Fiyatlar geriledikçe fonların portföy değerleri düştü. Portföy değerlerindeki düşüş de yeni yatırımcıların çıkış taleplerini artırdı. Böylece likidite sorunu fiyat düşüşünü, fiyat düşüşü de yeni likidite sorunlarını besleyen bir döngüye dönüştü.
16 Eylül’de yaşanan sert satışlar bu sürecin borsaya yansıması oldu. BIST 100 endeksi günü yüzde 7,5 kayıpla tamamladı. Fon portföylerinde bulunan bazı hisselerin piyasa genelindeki ağırlığı ve satışların diğer yatırımcıların davranışlarını da etkilemesi, krizin yalnızca belirli fonlarla sınırlı kalmasını önledi.
Bunun üzerine ekonomi yönetimi ve düzenleyici kurumlar müdahale etmek zorunda kaldı. TCMB likidite imkanlarını genişletti. SPK ise bazı portföy yönetim şirketlerinin fonlarına ilişkin işlem kısıtlamaları getirdi ve tasfiye sürecini başlattı. Tasfiye kapsamına alınan fonların toplam varlık büyüklüğünün yaklaşık 800 milyar lira ile 1 trilyon lira arasında olduğu, etkilenen yatırımcı sayısının ise yüz binlerce kişiye ulaştığı açıklandı.
Burada önemli bir ayrım yapmak gerekiyor. Tasfiye kapsamındaki fonların toplam varlık büyüklüğü, yatırımcıların uğradığı zarar anlamına gelmiyor. Fonların varlıkları nakde çevrildikçe ve hukuki süreçler ilerledikçe gerçek kayıpların boyutu daha net ortaya çıkacak. Bu nedenle açıklanan toplam portföy büyüklüğü ile gerçekleşmiş yatırımcı zararını birbirine karıştırmamak gerekiyor.
Kriz karşısında yatırımcıların mağduriyetlerinin giderilmesi de önemli bir gündem maddesi haline geldi. 30 Ekim itibarıyla yaklaşık 71 bin 899 hesaba toplam 68 milyar lira ödeme yapıldığı açıklandı. Ancak bu ödemeler, bütün yatırımcıların zararlarının karşılandığı veya tasfiye sürecinin tamamlandığı anlamına gelmiyor.
Fon krizinin etkileri yalnızca finansal yatırımcılarla da sınırlı kalmayacak. Özellikle son yıllarda işletmelerin ellerindeki nakdi yatırım fonlarında değerlendirmesi yaygınlaştı. Yüksek faizler, krediye erişimdeki zorluklar ve artan işletme sermayesi ihtiyacı şirketleri alternatif finansal getirilere yöneltti. Bazı işletmeler için fon getirileri, faaliyetlerinden elde ettikleri gelirleri tamamlayan önemli bir kaynak haline geldi.
Ancak fonlardaki paraya erişimin zorlaşması, bu işletmelerin nakit akışlarını da olumsuz etkileyebilir. Personel giderleri, kira ödemeleri, tedarikçi borçları ve finansman maliyetlerini karşılamak için bu kaynakları kullanan şirketler yeni bir belirsizlikle karşı karşıya kalabilir. Özellikle küçük ve orta ölçekli işletmeler açısından likidite kaybı, üretimin devamlılığını ve istihdamı etkileyebilecek sonuçlar doğurabilir.
Bir başka risk de özel sektörün borçlanma imkanlarıyla ilgili. Banka kredilerinin maliyetinin yükseldiği dönemlerde şirketler finansman ihtiyaçlarının bir bölümünü sermaye piyasaları üzerinden karşılamaya yöneliyor. Yatırım fonları da özel sektör borçlanma araçlarının önemli alıcıları arasında bulunuyor. Fon piyasasında yaşanan güven kaybı, şirketlerin tahvil ve bono ihraçlarını zorlaştırabilir. Risk primlerinin yükselmesi, finansman maliyetlerini artırabilir ve şirketlerin yatırım kararlarını ertelemesine neden olabilir.
Bu nedenle fon krizini yalnızca borsada yaşanan bir düşüş veya bazı yatırımcıların parasına ulaşamaması olarak değerlendirmek eksik kalır. Kriz, finansal sistemin reel ekonomiyle olan bağlantısının ne kadar güçlü olduğunu bir kez daha gösterdi.
Nitekim fon piyasasının son yıllardaki büyüklüğü de bu bağlantının önemini ortaya koyuyor. Haziran 2023’ten kriz öncesine kadar yatırımcı sayısı yüzde 51,54 artarak 6 milyona yaklaştı. Fonların toplam portföy büyüklüğü ise yüzde 864,9 artışla 11 trilyon liraya yaklaştı. Eylül sonunda yatırımcı sayısının 5,8 milyona, portföy büyüklüğünün ise 9,5 trilyon liraya gerilemesi, yaşanan güven kaybının boyutunu gösterdi.
Bu rakamlar, Türkiye’de yatırım fonlarının artık finansal sistemin önemli bir parçası haline geldiğini ortaya koyuyor. Dolayısıyla fon piyasasında yaşanan sorunların bütün finansal sistemi etkileme potansiyeli bulunuyor. Bu piyasaların sağlıklı işlemesi yalnızca yatırımcıların değil, işletmelerin ve ekonominin genelinin çıkarına.
Geçmiş krizlerden çıkarılan dersler de bu noktada önem kazanıyor. Finansal sistemin büyümesi, denetim mekanizmalarının aynı hızla gelişmesini gerektiriyor. Fonların portföy yapısı, değerleme yöntemleri, likidite yönetimi ve ilişkili taraf işlemleri daha sıkı biçimde denetlenmeli. Yatırımcılar hangi riski aldıklarını, yatırımlarının hangi varlıklara dayandığını ve olası bir kriz durumunda paralarına nasıl ulaşabileceklerini açık biçimde bilmelidir.
Ancak düzenlemeler yapılırken bütün fonları ve portföy yönetim şirketlerini aynı kefeye koymamak da gerekiyor. Yatırım fonları, doğru yönetildiğinde tasarrufların ekonomiye kazandırılması ve uzun vadeli sermaye birikiminin sağlanması açısından önemli araçlardır. Amaç fon piyasasını küçültmek değil, güvenilir ve sürdürülebilir bir yapıya kavuşturmaktır.
Türkiye’nin asıl çözmesi gereken sorun ise finansal büyüme ile reel üretim arasındaki dengesizliktir. Şirketlerin faaliyetlerinden elde ettikleri nakit akışları yerine finansal piyasalardaki fiyat hareketlerinden kazanç sağlamaya yönelmesi sağlıklı bir ekonomik yapıya işaret etmez. Ekonomik büyümenin temelinde üretim, verimlilik, teknoloji, ihracat ve katma değer bulunmalıdır.
Finansal piyasalar bu süreci desteklemeli, üretimin alternatifi haline gelmemelidir. Tasarruflar üretken yatırımlara yönlendirilmeli, şirketlerin finansmana erişimi kolaylaştırılmalı ve sermaye piyasalarında gerçek ekonomik performansa dayalı bir fiyat oluşumu sağlanmalıdır.
Sonuç olarak fon krizi, Türkiye ekonomisinin finansallaşma sürecinde karşılaştığı yapısal sorunların yeni bir örneğidir. Ekonomi yönetiminin önünde iki önemli görev bulunuyor. Birincisi, krizin yarattığı mağduriyetleri mümkün olduğunca gidermek ve finansal sistemin diğer alanlarına yayılmasını önlemek. İkincisi ise benzer krizlerin yeniden yaşanmasını engelleyecek kalıcı düzenlemeleri hayata geçirmek.
Geçmişte yaşanan finansal krizler Türkiye’ye önemli dersler verdi. Her kriz sonrasında finansal sistemin yapısı ve kurumların işleyişi yeniden ele alındı. Bugün yaşadığımız fon krizinden de benzer derslerin çıkarılması gerekiyor. Çünkü finansal varlıklarla reel ekonomik değerler arasındaki denge bozulduğunda ortaya çıkan maliyet yalnızca yatırımcıların kayıplarıyla sınırlı kalmıyor.
Asıl hedef, finansal büyümeyi üretimden koparmadan gerçekleştirmek ve tasarrufları ekonominin gerçek ihtiyaçlarına yönlendirebilmektir. Türkiye’nin bu krizden çıkaracağı en önemli ders de finansal sistemin büyüklüğünün değil, güvenilirliğinin ve reel ekonomiye sağladığı katkının esas alınması gerektiğidir.
