T. Şişe ve Cam Fabrikaları A.Ş. (BIST: SISE), 5 Kasım 2026 tarihli özet verilerle 2026 yılının ilk dokuz aylık finansal tablolarını (enflasyon düzeltmeli, TL cinsinden) kamuoyuna yansıttı. Tablolar, satış hacmindeki ılımlı daralmanın faaliyet kârlılığına çok daha sert yansıdığı, buna karşılık bilanço yapısında vade açısından iyileşme görüldüğü bir tablo ortaya koyuyor. Verilerin ilk dokuz aylık kümülatif rakamlar olduğunu, çeyreklik hesaplarımızın ise bu rakamlar arasındaki farktan türetilmiş tahminler olduğunu baştan belirtmek gerekir.
Gelir Tablosu: Satışlar Dirençli, Kârlılık Zayıf
Şirketin 9 aylık hasılatı 195,4 milyar TL olarak gerçekleşti ve geçen yılın aynı dönemine göre %7 geriledi (2025/9: 210,5 milyar TL). Altı aylık hasılat 122,3 milyar TL olduğundan, üçüncü çeyrek satışları yaklaşık 73,1 milyar TL düzeyinde kalmış görünüyor. Çeyreklik hasılat rakamlarıda satışların dört çeyrek boyunca birbirine yakın seyrettiğini, yani ani bir çöküşten çok yatay ve hafif aşağı yönlü bir seyri gösteriyor.
Brüt kâr 51,1 milyar TL ile yıllık bazda %14 azaldı. Satışlardaki %7’lik düşüşün brüt kârda iki katına çıkması, birim maliyetlerin satış fiyatlarından hızlı arttığını gösteriyor. Brüt kâr marjı geçen yıl %28,2 iken bu yıl yaklaşık %26,1‘e indi. Enerji, hammadde, işçilik ve nakliye gibi maliyet kalemlerinin enflasyon ortamında fiyatlamaya tam yansıtılamaması bu daralmanın olası nedenleri arasında sayılabilir.
Asıl dikkat çekici kalem faaliyet kârı. 9 aylık faaliyet kârı 1,49 milyar TL ile yıllık bazda %79 geriledi (2025/9: 7,24 milyar TL). Faaliyet kâr marjı %3,4’ten yaklaşık %0,8‘e düştü. Altı aylık faaliyet kârının yalnızca 10 milyon TL olduğu düşünülürse, kâr üçüncü çeyrekte toparlanmış ve yaklaşık 1,5 milyar TL’lik kısmı bu çeyrekte oluşmuştur. Bu, ikinci çeyreğe göre belirgin bir iyileşmedir, ancak yıllık kıyasta hâlâ zayıf bir seviyedir.
FAVÖK 13,47 milyar TL ile %38 geriledi (2025/9: 21,88 milyar TL). FAVÖK marjı %10,4’ten yaklaşık %6,9‘a indi. Üçüncü çeyrek FAVÖK’ü ise altı aylık rakama göre yaklaşık 5,2 milyar TL olarak hesaplanıyor. Rakamlarda son çeyreğin FAVÖK’ünün yılın en güçlü seviyelerinden biri olduğu görülüyor.
Net Kâr: Faaliyet Kârının Çok Üzerinde, Ama Son Çeyrekte Durgun
Net kâr 5,37 milyar TL ile yıllık bazda %28 azaldı (2025/9: 7,45 milyar TL). Net marj %3,5’ten yaklaşık %2,7‘ye geriledi. Burada dikkat çeken nokta, net kârın faaliyet kârının yaklaşık üç katı olmasıdır. Bu durum, kârın önemli bölümünün esas faaliyetlerden değil; parasal kazançlar, finansal gelirler, iştirak sonuçları veya vergi etkileri gibi faaliyet dışı kalemlerden geldiğini düşündürüyor. Yatırımcıların net kârın kalitesini değerlendirirken dipnotlardaki bu kalemleri ayrıca incelemesi faydalı olacaktır.
Altı aylık net kâr 5,37 milyar TL’ye çok yakın (5,365 milyar TL) olduğundan, üçüncü çeyrekte net sonucun neredeyse sıfır düzeyinde kaldığı anlaşılıyor. Çeyreklik net kâr son çeyrek çubuğunun hafif negatif görünmesi de bu tabloyla uyumlu. Enflasyon muhasebesi nedeniyle önceki dönem rakamlarının yeniden ifade edilmesi küçük sapmalar yaratabilir.
Bilanço Yapısı: Toplam Varlıklar Büyüyor
Toplam varlıklar yaklaşık 566,6 milyar TL düzeyinde. Bunun 159,1 milyar TL‘si dönen, 407,4 milyar TL‘si duran varlıklardan oluşuyor. Duran varlıklar yıllık %20, dönen varlıklar %13 arttı. Varlıkların yaklaşık %72’sinin duran varlık olması, işletmenin sermaye yoğun, yani fabrika, fırın ve ekipman ağırlıklı yapısını yansıtıyor.
Stoklar 64,5 milyar TL ile yıllık %28 arttı ve dönen varlıkların yaklaşık %41’ini oluşturuyor. Satışlar %7 azalırken stokların %28 artması, dikkatle izlenmesi gereken bir noktadır. Stok birikimi hem işletme sermayesini bağlıyor hem de talep tarafındaki zayıflığın bir işareti olabilir. Öte yandan altı aylık döneme göre stoklardaki artış (60,9 milyar TL’den 64,5 milyar TL’ye) sınırlı kalmış.
Nakit ve nakit benzerleri 30,9 milyar TL ile yıllık bazda %27 azaldı (2025/9: 42,4 milyar TL). Ancak altı aylık döneme göre (21,6 milyar TL) kayda değer bir artış var. Son çeyrekte nakit pozisyonunun güçlenmesi, finansman girişleri veya işletme sermayesi yönetimiyle ilişkili olabilir.
Yükümlülükler: Kısa Vadeden Uzun Vadeye Kayış
Bilançonun en dikkat çekici gelişmesi yükümlülüklerin vade yapısındaki değişimdir. Kısa vadeli yükümlülükler 72,0 milyar TL ile yıllık %36 azalırken, uzun vadeli yükümlülükler 187,1 milyar TL ile %69 arttı. Bu, kısa vadeli borçların büyük ölçüde uzun vadeye çevrildiğine işaret ediyor ve refinansman riskini azaltan bir gelişme olarak okunabilir. Nitekim cari oran, geçen yılın yaklaşık 1,25 düzeyinden altı aylık dönemde 1,81‘e ve bu dönem yaklaşık 2,21‘e yükseldi. Likidite görünümü açısından belirgin bir iyileşme söz konusu.
Öte yandan toplam yükümlülükler yaklaşık 259,1 milyar TL’ye ulaştı. Net borç 149,7 milyar TL seviyesinde, bu da ana ortaklık özkaynaklarının yaklaşık %54’üne denk geliyor. FD/FAVÖK çarpanından türetilen yaklaşık FAVÖK büyüklüğüne göre net borcun FAVÖK’e oranı yüksek bir düzeyde, kabaca 9 kat civarında. Uzun vadeli borç yapısı baskıyı hafifletse de, faiz giderleri ve borçluluk şirketin kârlılığı üzerinde belirleyici olmaya devam edecek.
Ana ortaklığa ait özkaynaklar 276,4 milyar TL ile yıllık %20 arttı. Toplam varlıklar ile yükümlülükler ve ana ortaklık özkaynakları arasındaki yaklaşık 31 milyar TL’lik fark, büyük olasılıkla kontrol gücü olmayan paylardan kaynaklanıyor.
Değerleme Çarpanları Ne Söylüyor?
Hisse 35,42 TL‘den işlem görürken piyasa değeri yaklaşık 108,5 milyar TL, ödenmiş sermaye ise 3,06 milyar TL. F/K oranı 10,64 ile makul görünürken, PD/DD oranı 0,39 hissenin defter değerinin yaklaşık %61 altında fiyatlandığını gösteriyor. FD/FAVÖK 16,28 ise net borç yükü ve zayıflayan FAVÖK nedeniyle nispeten yüksek. FD/Hasılat 0,98 ve PD/EFK 737,71 çarpanları, faaliyet kârlılığının çok düşük olduğunu ve değerlemenin bu açıdan pahalı kaldığını gösteriyor. Kısacası hisse varlık bazında iskontolu, kârlılık bazında ise pahalı bir görüntü sunuyor.
Ek Değerlendirme: İzlenmesi Gereken Başlıca Faktörler
Önümüzdeki dönemde şirketin performansı üzerinde etkili olabilecek başlıca başlıklar şunlardır: enerji ve hammadde maliyetlerinin seyri, TL’nin yabancı para karşısındaki değer kaybı ve ihracat gelirlerine etkisi, yurt içi inşaat ve otomotiv gibi talep sektörlerinin görünümü, küresel talep koşulları ve stok eritme hızı. Ayrıca enflasyon muhasebesi (TMS 29) uygulaması nedeniyle parasal kazanç/kayıp kalemleri net kârı önemli ölçüde etkileyebiliyor. Bu nedenle yalnızca net kâra bakmak yerine faaliyet kârı ve FAVÖK trendini birlikte izlemek daha sağlıklıdır.
Sık Sorulan Sorular
Şişecam’ın 2026/9 döneminde kârı neden düştü?
Hasılat %7 gerilerken brüt kâr %14, faaliyet kârı %79, FAVÖK %38 ve net kâr %28 azaldı. Maliyet artışlarının satış fiyatlarına tam yansıtılamaması ve düşük faaliyet marjı kârlılığı aşağı çeken başlıca unsurlar oldu.
Şirketin borç durumu risk oluşturuyor mu?
Net borç 149,7 milyar TL ile yüksek bir seviyede. Ancak kısa vadeli yükümlülükler %36 azalıp cari oran yaklaşık 2,21’e yükseldiği için kısa vadeli likidite riski belirgin biçimde hafiflemiş durumda. Asıl dikkat edilmesi gereken konu, borç yükünün FAVÖK’e göre yüksekliği ve faiz maliyetleri.
PD/DD oranının 0,39 olması ne anlama geliyor?
Bu oran, şirketin piyasa değerinin defter değerinin yaklaşık %39’una denk geldiğini gösteriyor. Yani hisse, bilanço üzerindeki özkaynak değerine göre iskontolu işlem görüyor. Ancak bu tek başına ucuzluk anlamına gelmez, zayıf kârlılık ve yüksek borç iskontonun nedenlerinden olabilir.
