Finansal piyasalarda bazen en ilginç dönemler, manşetlerin iyimser olduğu ama fiyatlamaların tam tersini söylediği zamanlardır. Son günlerde tam olarak böyle bir tablo yaşanıyor. Ekonomiye ilişkin açıklamalar, şirket bilançoları ve büyüme beklentileri ilk bakışta olumlu bir görünüm sunarken, tahvil piyasası bambaşka bir hikâye anlatıyor. İçeride her şey yolundaymış gibi görünmesine rağmen yatırımcıların riskli varlıklardan uzaklaşması, piyasanın geleceğe yönelik kaygılarının arttığını gösteriyor.
Bu durumun en önemli göstergelerinden biri tahvil faizlerindeki yükseliştir. Normal şartlarda güçlü ekonomik veriler hisse senetlerini destekleyebilir. Ancak güçlü verilerin aynı zamanda enflasyon baskısını artırabileceği ve merkez bankasının faizleri daha uzun süre yüksek tutmasına neden olabileceği düşünülüyorsa tablo tamamen değişir. Bugün yaşanan da büyük ölçüde budur.
ABD tahvil faizlerinin yükselmesi yalnızca tahvil yatırımcılarını ilgilendiren teknik bir gelişme değildir. 10 yıllık tahvil faizi, küresel finans sisteminin en önemli referans faizidir. Devletlerin borçlanma maliyetinden şirket kredilerine, konut faizlerinden gelişmekte olan ülkelere giren yabancı sermayeye kadar çok geniş bir alanı etkiler. Bu nedenle tahvil faizlerindeki yükseliş, küresel risk iştahını doğrudan azaltan en önemli faktörlerden biridir.
Piyasa bugün Fed’in sadece mevcut faiz seviyesini koruyacağını değil, gerekirse yeniden sıkılaşabileceğini fiyatlıyor. Bu nedenle bazı Fed yetkilileri daha temkinli mesajlar vermeye çalışsa bile yatırımcılar sözlerden çok ekonomik verilere odaklanıyor. Piyasalar için iletişim önemlidir ancak nihai belirleyici her zaman veridir. Enflasyon beklentileri yükseliyorsa, istihdam güçlü kalıyorsa ve tüketim harcamaları hız kesmiyorsa yatırımcılar Fed’in gerektiğinde yeniden sertleşebileceğini düşünmeye devam eder.
İşte paradoks tam burada ortaya çıkıyor. Güçlü ekonomi normal şartlarda olumlu kabul edilirken, bugün aynı güç piyasalar açısından risk olarak algılanıyor. Çünkü güçlü büyüme, enflasyonun yeniden yükselmesine neden olabilir. Enflasyon yükseldiğinde Fed faiz indirimlerini geciktirebilir, hatta yeni faiz artışlarını gündeme getirebilir. Bu nedenle iyi gelen ekonomik veri, kötü piyasa fiyatlamasına dönüşebiliyor.
Tahvil faizlerinin yükselmesi hisse senedi piyasaları üzerinde de ciddi baskı oluşturuyor. Faiz arttıkça yatırımcı daha az risk alarak devlet tahvillerinden daha yüksek getiri elde edebiliyor. Böyle bir ortamda hisse senetlerinden beklenen getiri de yükselmek zorunda kalıyor. Beklenen getiri artınca şirket değerlemeleri aşağı geliyor. Özellikle yüksek büyüme beklentisiyle işlem gören teknoloji şirketleri bu süreçten daha fazla etkileniyor.
Riskten kaçışın yalnızca borsalarla sınırlı olmadığını görmek gerekiyor. Gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışları hızlanabiliyor, dolar güç kazanabiliyor, emtia fiyatlarında dalgalanmalar artabiliyor ve küresel fon yöneticileri portföylerini daha savunmacı hale getirebiliyor. Bu nedenle ABD tahvil piyasasında yaşanan hareketler, dünyanın birçok ülkesindeki finansal varlıkları aynı anda etkileyebiliyor.
Türkiye gibi gelişmekte olan ekonomiler açısından ABD tahvil faizlerinin yükselmesi ayrıca önem taşır. Küresel yatırımcı yüksek faizli ve güvenli ABD tahvillerine yöneldiğinde gelişmekte olan ülkelere ayırdığı sermayeyi azaltabilir. Bu durum döviz kurları, borsa performansı ve dış finansman maliyetleri üzerinde baskı oluşturabilir. Elbette her ülkenin kendi ekonomik dinamikleri de belirleyicidir ancak küresel faiz ortamı göz ardı edilemez.
Burada dikkat edilmesi gereken nokta, piyasaların bugünü değil geleceği fiyatlamasıdır. Bugün açıklanan veriler geçmiş dönemi gösterirken, fiyatlar önümüzdeki aylara ilişkin beklentileri yansıtır. Bu nedenle ekonomi iyi görünürken borsalar düşebilir, haber akışı olumlu olurken tahvil faizleri yükselebilir. Piyasalar çoğu zaman mevcut tabloyu değil, bir sonraki olası senaryoyu satın alır veya satar.
Fed açısından bakıldığında ise iletişim giderek zorlaşıyor. Bir tarafta enflasyonun yeniden hızlanmasını istemeyen bir merkez bankası, diğer tarafta ekonomik büyümenin gereğinden fazla yavaşlamasını istemeyen bir politika yapıcı bulunuyor. Bu dengeyi kurmak kolay değil. Ancak yatırımcılar artık sözlerden çok verilerin yönünü takip ediyor. Çünkü geçmiş yıllarda birçok kez görüldüğü gibi, ekonomik veriler değiştiğinde merkez bankalarının söylemleri de hızla değişebiliyor.
Önümüzdeki dönemde özellikle enflasyon verileri, tarım dışı istihdam rakamları, ücret artışları, çekirdek enflasyon göstergeleri ve tahvil faizlerinin seyri piyasaların yönünü belirleyen temel başlıklar olmaya devam edecek. Eğer bu göstergelerde belirgin bir yavaşlama görülmezse, faizlerin uzun süre yüksek kalacağı beklentisi güçlenebilir. Bu da riskli varlıklar üzerindeki baskının devam etmesine neden olabilir.
Sonuç olarak piyasaların içinde bulunduğu paradoks aslında ilk bakışta göründüğü kadar karmaşık değildir. Ekonomik gücün enflasyonu besleyebileceği endişesi, güçlü verilerin olumlu değil olumsuz fiyatlanmasına yol açıyor. Tahvil piyasası bugün Fed’in gelecekte atabileceği adımları fiyatlıyor ve yatırımcılar bu sinyali dikkate alıyor. Bu nedenle sadece hisse senedi endekslerini veya merkez bankası açıklamalarını takip etmek yeterli değildir. Tahvil piyasasının verdiği mesaj çoğu zaman finansal sistemin en erken uyarı mekanizmasıdır. Bugünkü riskten kaçış hikâyesi de tam olarak bunu anlatıyor: Piyasalar açıklamalardan çok olası senaryoları satın alıyor ve geleceğe dair en küçük belirsizlikte güvenli limanlara yönelmeyi tercih ediyor.
