Son yıllarda Türkiye ekonomisinde en çok tartışılan konulardan biri, yüksek enflasyon ile uygulanan para politikalarının kimlere kazandırdığı, kimlere ise kaybettirdiği oldu. Tartışmaların önemli bir kısmı Kur Korumalı Mevduat (KKM) sisteminin kamuya getirdiği maliyet üzerinden yürütüldü. Gerçekten de döviz kurunu belirli bir süre kontrol altında tutabilmek amacıyla kamu önemli bir KKM faturası üstlendi. Ancak ekonomik tablo yalnızca bu maliyet üzerinden değerlendirildiğinde resmin önemli bir bölümü gözden kaçırılmış olur. Çünkü aynı dönemde yüksek enflasyon, kamu borç stokunun reel değerini önemli ölçüde eritti. Dolayısıyla devlet bir taraftan KKM nedeniyle maliyet üstlenirken, diğer taraftan enflasyon sayesinde geçmişte düşük faizle yaptığı TL cinsi borçların gerçek yükünü azaltmış oldu.
Ekonomi literatüründe bu mekanizma “financial repression” (finansal baskılama) olarak adlandırılır. Bu sistemde enflasyonun faizlerin üzerinde seyretmesi, yani reel faizlerin negatif olması, ekonomide en büyük borçlu konumundaki kesimlerin lehine çalışır. Devlet, şirketler veya düşük faizle uzun vadeli borçlanan diğer aktörler borçlarını değeri erimiş parayla geri öderken, tasarruflarını TL mevduatta veya sabit faizli tahvillerde değerlendiren yatırımcılar satın alma güçlerini sessizce kaybeder. Bu durum görünürde bir vergi değildir ancak ekonomik etkisi itibarıyla tasarruf sahiplerinden borçlulara doğru gerçekleşen önemli bir servet transferidir.
Türkiye’de özellikle 2021 ve 2022 yıllarında politika faizinin enflasyonun çok altında tutulduğu dönemde, bu mekanizma oldukça belirgin şekilde çalıştı. Enflasyon hızla yükselirken TL mevduat faizleri uzun süre bunun gerisinde kaldı. Sonuç olarak parasını TL’de tutan milyonlarca kişi reel olarak ciddi kayıplar yaşarken, düşük faizle TL borçlanan kesimler büyük avantaj elde etti. Bu avantajdan yararlanan en büyük borçlulardan biri de kamu kesimiydi.
Bu sürecin en dikkat çekici sonuçlarından biri, kamu borcunun milli gelire oranındaki hızlı düşüş oldu. Borç/GSYH oranının yaklaşık yüzde 40 seviyelerinden yüzde 23 seviyelerine kadar gerilemesi, tek başına bütçe disiplini veya yüksek bütçe fazlalarıyla açıklanabilecek bir gelişme değildir. Elbette mali disiplinin katkısı vardır ancak esas belirleyici unsur, yüksek enflasyonun mevcut TL borç stokunun reel değerini aşındırmasıdır. Nominal olarak aynı kalan borç, hızla büyüyen nominal milli gelir karşısında çok daha küçük görünmeye başlamıştır. Bu nedenle borç yükü azalmış gibi görünürken, gerçekte borcun önemli bir bölümü enflasyon yoluyla tasarruf sahiplerinin alım gücünden finanse edilmiştir.
Bu nedenle yalnızca KKM’nin bütçeye yükünü konuşup, aynı dönemde kamu borcunun nasıl eridiğini görmezden gelmek eksik bir değerlendirme olur. Ekonomik analizlerde hem maliyetlerin hem de sağlanan faydaların birlikte değerlendirilmesi gerekir. Aksi halde kamu maliyesinin gerçek bilançosunu görmek mümkün olmaz.
Öte yandan bu durumun uzun vadede önemli maliyetleri de ortaya çıktı. Tasarruf sahiplerinin yaşadığı reel kayıplar, TL finansal varlıklara olan güveni zayıflattı. Enflasyonun kalıcı hâle gelmesiyle birlikte yatırımcılar daha yüksek faiz talep etmeye başladı. Bunun sonucu olarak devlet ilerleyen dönemde yeni borçlanmalarını çok daha yüksek faiz oranlarıyla yapmak zorunda kaldı. Yani kısa vadede enflasyon sayesinde borç yükü azalırken, uzun vadede artan risk primi ve yükselen faizler yeni borçlanma maliyetlerini ciddi biçimde artırdı. Başka bir ifadeyle, bugün ödenmeyen maliyet geleceğe daha yüksek faiz yükü olarak taşındı.
Bu nedenle enflasyon yoluyla borç eritmek sürdürülebilir bir ekonomi politikası değildir. İlk bakışta kamu maliyesini rahatlatıyor gibi görünse de uzun vadede fiyatlama davranışlarını bozuyor, tasarruf eğilimini azaltıyor, yatırım kararlarını olumsuz etkiliyor ve finansal sistemin sağlıklı işlemesini zorlaştırıyor. Daha da önemlisi, ekonomik karar alma süreçlerinde güven unsurunu aşındırıyor. Güvenin zedelendiği ekonomilerde ise yatırımcılar daha yüksek risk primi talep ediyor ve sermaye maliyeti kalıcı olarak yükseliyor.
Son yıllarda kamuoyunda sıkça dile getirilen “faiz lobisi” tartışmaları da çoğu zaman bu bütüncül çerçeveden uzak yürütülüyor. Yüksek faiz nedeniyle kamunun ödediği faiz giderleri sıkça gündeme getirilirken, geçmiş dönemde negatif reel faiz sayesinde kamunun elde ettiği reel kazanç çoğu zaman aynı yoğunlukta tartışılmıyor. Oysa sağlıklı ekonomik analizler yalnızca belirli bir dönemin maliyetine değil, politika setinin tüm sonuçlarına birlikte bakmayı gerektirir. Popüler söylemler kısa vadede dikkat çekebilir ancak ekonomi, seçilmiş birkaç veriyle değil, bütün veriler birlikte değerlendirildiğinde doğru okunabilir.
Sonuç olarak enflasyonla mücadeleden taviz vermek, kısa vadede bazı kesimlere avantaj sağlasa bile uzun vadede ekonominin tamamına daha ağır maliyetler yükler. Negatif reel faiz ortamı kamu borcunu eritebilir ancak bunun bedeli tasarruf sahiplerinin alım gücünden sessizce tahsil edilir. Literatürde financial repression olarak tanımlanan bu süreç, görünmeyen bir servet transferi mekanizmasıdır. Yatırımcı açısından çıkarılması gereken ders ise açıktır: Enflasyonun faizlerin üzerinde seyrettiği dönemlerde TL nakit ve enflasyonun altında getiri sunan sabit getirili varlıklarda uzun süre kalmak, satın alma gücü açısından ciddi risk taşır. Kalıcı refahın yolu ise borçları enflasyonla eritmekten değil, fiyat istikrarını sağlayan, güven veren ve öngörülebilir ekonomi politikaları uygulamaktan geçer.
