Uzun yıllardır küresel finans sisteminin görünmeyen ancak en önemli dinamiklerinden biri Japon yeni üzerinden gerçekleştirilen carry trade işlemleri oldu. Japonya’nın onlarca yıl boyunca sürdürdüğü düşük faiz politikası sayesinde yatırımcılar neredeyse sıfıra yakın maliyetlerle Japon yeni cinsinden borçlanarak bu kaynakları daha yüksek getiri sunan ülke tahvillerine, hisse senetlerine, emtialara ve gelişmekte olan ülke piyasalarına yönlendirdi. Bugün piyasalarda konuşulan rakamlara göre bu işlemlerin toplam büyüklüğü yaklaşık 4,5 trilyon dolar seviyesine ulaşmış durumda. Bu rakam yalnızca Japonya açısından değil, küresel finansal sistem açısından da son derece kritik bir büyüklüğü ifade ediyor.
Carry trade mekanizmasının çalışabilmesi için temel şart, Japon yeni finansman maliyetinin düşük kalmaya devam etmesi ve yenin istikrarlı veya zayıf seyretmesidir. Ancak son dönemde ortaya çıkan yeni ekonomik gerçeklik bu dengeyi değiştirmeye başladı. Japonya’da uzun yıllardır görülmeyen enflasyonist baskılar ortaya çıkarken, Japonya Merkez Bankası’nın ultra gevşek para politikasından çıkış sürecine girmesi ve faiz artırımlarına başlaması, yatırımcıların yıllardır alışık olduğu düzeni sarsıyor. Faiz farklarının azalması ve Japon yeninin değer kazanması, yatırımcıların taşıdıkları pozisyonların maliyetini artırıyor.
Buradaki en önemli nokta, bu büyüklükteki pozisyonların tek bir günde veya birkaç haftada kapanmasının mümkün olmamasıdır. Ancak Japon yeni önümüzdeki dönemde güçlenmeye devam ederse, yatırımcılar zararlarını sınırlamak amacıyla bu işlemleri kademeli olarak çözmeye başlayacaktır. İşte tam da bu noktada küresel piyasalarda uzun süredir göz ardı edilen bir risk ortaya çıkıyor: vade uyumsuzluğu yani maturity mismatch.
Birçok yatırımcı kısa vadeli ve düşük maliyetli Japon yeni finansmanı kullanarak daha uzun vadeli ve daha az likit varlıklara yatırım yaptı. Finansman tarafındaki maliyet yükseldiğinde veya yatırımcıların pozisyonlarını kapatma ihtiyacı doğduğunda, ellerindeki varlıkları aynı hızda ve aynı fiyat seviyelerinde nakde çevirmeleri mümkün olmayabilir. Bu durum finansal piyasalarda zincirleme satışları tetikleyebilecek ciddi bir likidite problemi yaratır.
Likidite krizlerinin en önemli özelliği, yatırımcıların ilk etapta zarar eden varlıklarını değil, en kolay satabilecekleri varlıklarını elden çıkarmalarıdır. Çünkü amaç zarar yazan pozisyonları kapatmak değil, acil nakit ihtiyacını karşılamaktır. Bu nedenle tarih boyunca birçok finansal kriz döneminde güvenli liman olarak görülen altın dahi ilk aşamada satış baskısıyla karşılaşmıştır. 2008 küresel finans krizinde de benzer bir süreç yaşanmış, yatırımcıların nakit ihtiyacı nedeniyle altın fiyatları kısa süreli ancak sert düşüşler yaşamıştı.
Son dönemde altın ve gümüş piyasalarında görülen beklenmedik satışların arkasında da benzer bir dinamik bulunuyor olabilir. Normal şartlar altında jeopolitik risklerin artması, özellikle de Orta Doğu kaynaklı gerilimlerin yükselmesi altın fiyatlarını destekleyen gelişmeler olarak kabul edilir. ABD ile İran arasında yaşanan gerilimler, enerji arzına yönelik riskler ve bölgesel çatışma ihtimalleri teorik olarak altının yükselmesi gereken bir ortam yaratıyordu. Buna rağmen zaman zaman altın fiyatlarında sert geri çekilmeler görüldü.
Bu durum ilk bakışta piyasa mantığıyla çelişiyor gibi görünse de küresel likidite dinamikleri dikkate alındığında tablo daha anlaşılır hale geliyor. Örneğin günlük işlem hacmi yaklaşık 20-25 milyar dolar seviyesinde bulunan Güney Kore hisse senedi piyasasında yaşanan %8-9 seviyesindeki sert düşüşler, küresel yatırımcıların önemli miktarda teminat tamamlama çağrısıyla karşı karşıya kalmasına neden olabiliyor. Margin call süreci başladığında yatırımcıların önceliği yatırım tezlerini korumak değil, finansal sistem içerisindeki yükümlülüklerini yerine getirmek oluyor.
Bu aşamada yatırımcılar uzun vadeli hikâyeleri güçlü olsa bile ilk olarak en likit varlıklarını satmayı tercih ediyor. Çünkü altın, gümüş ve bazı büyük ölçekli hisse senetleri saniyeler içerisinde nakde dönüştürülebiliyor. Sonuç olarak jeopolitik açıdan pozitif olması gereken haber akışı altında dahi satışlar görülebiliyor. Bu nedenle günümüz piyasalarında artık yalnızca haber akışına bakarak fiyat hareketlerini açıklamak giderek daha zor hale geliyor.
Aslında küresel finans sistemi son yıllarda önemli bir dönüşüm geçiriyor. Uzun süre boyunca düşük faiz, bol likidite ve merkez bankalarının destekleyici politikaları piyasalardaki en önemli belirleyicilerdi. Ancak artık dünya daha yüksek faiz oranlarının, daha sınırlı likiditenin ve daha kırılgan finansal yapıların bulunduğu yeni bir döneme geçiyor. Bu süreçte piyasa fiyatlamalarının temel belirleyicisi ekonomik büyümeden veya şirket kârlılıklarından çok, küresel para akımlarının yönü ve finansal sistemdeki likidite seviyesi haline geliyor.
Önümüzdeki dönemde yatırımcıların takip etmesi gereken en önemli göstergeler arasında Japon yeni, Japonya Merkez Bankası’nın faiz politikası, ABD tahvil faizleri ve küresel dolar likiditesi bulunuyor. Özellikle Japon yeni güçlenmeye devam ederse carry trade çözülmesinin etkileri yalnızca Asya piyasalarıyla sınırlı kalmayabilir. ABD hisse senetlerinden gelişmekte olan ülke piyasalarına, emtialardan kripto varlıklara kadar geniş bir yelpazede dalgalanmalar görülebilir.
Belki de en önemli değişim yatırımcı psikolojisinde yaşanıyor. Geçmişte yatırımcılar jeopolitik riskleri, şirket bilançolarını veya merkez bankası kararlarını tek başına analiz ederek sağlıklı sonuçlara ulaşabiliyordu. Günümüzde ise fiyatlamaların önemli bir kısmı finansal sistem içerisindeki kaldıraç seviyeleri, fon akımları ve likidite koşulları tarafından belirleniyor. Artık piyasalarda “neden yükselmesi gereken bir varlık düşüyor?” sorusunun cevabı çoğu zaman haberlerde değil, bilanço dışı finansal pozisyonlarda saklı bulunuyor.
Küresel finans sistemi yeni bir döneme girerken yatırımcıların da eski ezberlerini gözden geçirmesi gerekiyor. Çünkü artık piyasaları yalnızca ekonomik veriler değil, aynı zamanda görünmeyen likidite kanalları ve devasa sermaye hareketleri şekillendiriyor. Önümüzdeki yıllarda başarılı yatırımcıları diğerlerinden ayıracak en önemli özellik, haberleri okumaktan çok para akımlarını okuyabilme becerisi olacak gibi görünüyor.
