Türkiye sermaye piyasalarında Koç Holding (KCHOL) ile Sabancı Holding (SAHOL) karşılaştırması neredeyse klasikleşmiş bir tartışma. İki holding de güçlü bilançoları, köklü kurumsal kültürleri ve Türkiye ekonomisinin omurgasını oluşturan şirketleri barındırmalarıyla öne çıkıyor. Buna rağmen piyasa değerlemeleri söz konusu olduğunda aralarında kalıcı bir fark oluştuğu da net biçimde görülüyor. Sabancı Holding tarihsel olarak daha iskontolu fiyatlanırken, Koç Holding genellikle daha pahalı ama daha “istikrarlı” kabul ediliyor. Bu durum yüzeyde basit bir algı farklılığı gibi görünse de arka planında oldukça somut nedenler var.
Koç Holding’in portföy yapısına bakıldığında otomotiv, dayanıklı tüketim, enerji, finans, perakende, savunma ve turizm gibi farklı sektörlere yayılmış bir dağılım görülüyor. Bu çeşitlilik, holdingin tek bir sektörde ortaya çıkabilecek şoklara karşı daha dayanıklı algılanmasına neden oluyor. Özellikle Ford Otosan, Tofaş, Arçelik ve Tüpraş gibi şirketlerin hem yurtiçi hem yurtdışı gelir üretme kabiliyeti, Koç Holding’i döngüsel dalgalanmalara karşı görece daha dengeli kılıyor. Bu yüzden piyasa Koç Holding’i uzun vadede daha öngörülebilir nakit akışı olan, daha düşük risk profiline sahip bir yapı olarak fiyatlıyor ve bu da iskontonun sınırlı kalmasına yol açıyor.
Sabancı Holding tarafında ise tablo biraz daha farklı. Portföyün yaklaşık yüzde 70–80’inin banka ve enerji sektörlerinde yoğunlaşması, değerlemeye doğrudan etki eden bir unsur. Akbank gibi güçlü bir banka ile Enerjisa gibi ölçekli enerji varlıkları kalite açısından tartışmasız olsa da, bu iki alanın regülasyonlara son derece duyarlı olması piyasa tarafından risk primiyle karşılanıyor. Faiz politikaları, makro ihtiyati tedbirler, enerji fiyat tavanları ya da dağıtım tarifeleri gibi başlıklar Sabancı Holding’in değerlemesinde kalıcı bir baskı oluşturabiliyor. Bu nedenle Sabancı Holding’in iskontosu çoğu zaman şirket kalitesiyle değil, portföyün yapısal risk algısıyla ilgili oluyor.
Finansal verilere bakıldığında da bu algı netleşiyor. Sabancı Holding genellikle net aktif değerine göre daha yüksek iskonto ile işlem görüyor. Özellikle bankacılık sektöründe kârlılığın baskılandığı, enerji tarafında ise regülasyon belirsizliğinin arttığı dönemlerde bu iskonto daha da derinleşiyor. Koç Holding ise benzer dönemlerde dahi daha sınırlı değer kaybı yaşayabiliyor, çünkü portföy içerisindeki sektörler birbirini dengeleyen bir yapı sunuyor. Piyasanın “denge” için ödemeye razı olduğu bedel, Koç’un Sabancı’ya kıyasla sürekli daha pahalı görünmesine neden oluyor.
Ancak bugünün koşullarına geldiğimizde bu tabloyu tek yönlü okumak eksik kalıyor. Sabancı Holding’in iskontolu olmasına neden olan banka ve enerji ağırlığı, mevcut konjonktürde dezavantaj olmaktan çıkıp görece bir avantaja dönüşebiliyor. Bankacılık tarafında kârlılıkların yeniden toparlanmaya başlaması, enerji şirketlerinin enflasyona endeksli gelir üretme kabiliyeti ve nakit akışlarının güçlenmesi, Sabancı portföyünün değerinin daha görünür hale gelmesini sağlıyor. Bu noktada piyasanın fiyatladığı risk ile gerçekleşen sonuç arasındaki fark dikkat çekici hale geliyor.
Koç Holding cephesinde ise dengeli yapı korunmakla birlikte, bu denge zaten fiyatın içine büyük ölçüde yansımış durumda. Yani Koç’un kurumsallığı, çeşitliliği ve uzun vadeli öngörülebilirliği yatırımcı algısında halihazırda satın alınmış bir özellik olarak değerlemeye dahil ediliyor. Bu da kısa vadede göreli bir “sürpriz” alanını daraltıyor. Sabancı Holding tarafında ise tam tersine, yapısal risk algısının oluşturduğu iskontonun çözülmesine daha açık bir zemin bulunuyor.
Buradan çıkan sonuç şu: Koç Holding ve Sabancı Holding arasındaki fark, “iyi” ile “kötü” arasındaki bir fark değil; farklı risk profilleri ve bu risklerin piyasa tarafından nasıl fiyatlandığıyla ilgili bir ayrışma. Koç Holding daha dengeli ve öngörülebilir olduğu için daha pahalı, Sabancı Holding ise daha yoğunlaşmış ve regülasyonlara daha açık olduğu için daha ucuz. Bugünkü ekonomik ve sektörel koşullarda ise Sabancı’nın ucuzluğuna neden olan faktörlerin aynı zamanda değer yaratma potansiyelini de içinde barındırdığı bir dönemden geçiliyor. Bu nedenle karşılaştırmayı yaparken tek başına “iskontolu” ya da “pahalı” kavramlarına değil, bu fiyatlamaların hangi gerekçelerle oluştuğuna bakmak daha sağlıklı bir çerçeve sunuyor.
